[中国经济景气监测预警报告·2004年7月] 宏观调控因素复杂难度加大

　　■7月份，10个月度预警指标中，工业增加值、工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额、财政收入增长率等5个指标在红灯区，发电量、消费物价在黄灯区，贷款总额、 M1和社会消费品零售总额增长率等3个指标在绿灯区。综合计算，7月份综合警情指数为81,仍处于黄灯区，但略有反弹。

　　■7月份经季节调整的工业增加值增速为16.4%,虽然仍处于趋热区间内，但正在接近正常区间的上沿。工业增加值和工业企业利润增幅连续下降，一方面说明前一阶段生产过热的后果已经显现，供给受到市场需求的制约，企业利润必然会下降。另一方面，部分企业利润下降也与信贷紧缩和流动资金贷款不足有一定的关系。

　　■从4月以后先行合成指数、一致合成指数、先行扩散指数和一致扩散指数走向看，合成指数和扩散指数近两个月下降的势头较快。因此，下一步宏观调控的政策取向，不仅要注意抑制部分投资过热行业的反弹，更要认真贯彻“有保有压”的指导方针，加强综合协调，增加瓶颈部门的有效供给，防止第四季度经济增速出现大幅度下滑的情况。

　　一、警情指数在黄灯区略有反弹

　　1、一致合成指数快速下降。我国经济景气一致合成指数在2004年6月掉头向下，7月份下降势头明显加快，说明6月份经济景气发生的方向性变化得到进一步确认(见图1)。一致合成指数结束了从2002年5月到2004年5月份连续24个月上升的走势之后，出现了快速下降的状况，这说明经济运行在经历了经济高涨阶段之后，目前已经进入减速阶段。一致合成指数7月份出现迅速下降有以下原因：一是受宏观调控影响，今年7月份工业增加值、财政收入、狭义货币供应量等指标增幅继续出现回落，某些指标下降的势头进一步增强。二是发电量增速出现明显下降，继6月份较之5月份出现明显下降之后，7月份增速与6月份增速相比再次下降2.6个百分点。

　　2、先行合成指数继续下行。随着2003年下半年以来，中央出台的一系列宏观调控措施的见效，先行合成指数在今年1月出现近期高点后回落，7月份延续了这种下降势头(见图1)。但直观来看，在6个先行指标中，生铁、钢、房地产新开工面积和财政支出四个指标的增速出现反弹，其中生铁和钢的增速出现明显反弹；沿海港口吞吐量有所下降，作为逆转指标的产成品资金占用延续了快速增长的态势。在这种情况下，先行合成指数回落的势头加快，与我们对数据进行季节调整有一定关系。由于季节调整过程中多次对数据进行移动平均，尽管生铁、钢、房地产新开工面积和财政支出四个指标的增速出现反弹，但由于时间较短，经过移动平均技术处理之后的增速仍在下降或与前期大体持平，加上沿海港口吞吐量、产成品资金占用指标的影响，使得经过移动平均的经济景气指数保持下降势头。

　　3、先行扩散指数继续下行，一致扩散指数接近50%临界线。随着先行指标增速的下降，7月份先行扩散指数继续下降，同时，一致扩散指数继续下行，使一致扩散指数的峰值得到进一步确认，并拉动经过移动平均的一致扩散指数继续靠近50%的临界线。虽然一致扩散指数刚刚下行2个月，但经过移动平均的一致扩散指数已经非常接近从上向下穿过50%的临界点，因此，一致扩散指数下降的速度很快(见图2)。

　　从2004年4月以后先行合成指数、一致合成指数、先行扩散指数和一致扩散指数走向，我们可以看出，合成指数和扩散指数近两个月下降的势头较快。因此，下一步宏观调控的政策取向，不仅要注意抑制部分投资过热行业的反弹，更要认真贯彻“有保有压”的指导方针，加强综合协调，增加瓶颈部门的有效供给，防止第四季度经济增速出现大幅度下滑的情况。

　　4、综合警情指数略有反弹，仍在黄灯区。综合警情指数在4月份进入红灯区后，2004年5月以后回到黄灯区，处于黄灯区上部(见图3、4),7月份主要受居民消费价格涨幅提高的影响，与6月份相比稍微有所反弹。由于价格指数是滞后指标，价格指数的提高与先行指标和一致指标的增幅下降是一致的，印证了宏观经济下滑的态势。

　　二、经济运行特征

　　1、固定资产投资增速有所反弹，仍在红灯区运行。1-7月全国城镇固定资产投资累计完成27116亿元，同比增长31.1%。其中7月份完成固定资产投资5272亿元，同比增长31.4%,比6月份提高了8.7个百分点。而4-6月份，固定资产投资单月增速分别为34.7%、18.3%和22.7%。这表明，仅从增速看，固定资产投资在经历了5月份的低点后，连续两个月出现反弹，7月份反弹迹象比较明显。

　　2、社会消费品零售总额增速有所加快，继续在绿灯区运行。7月份社会消费品零售总额4209.2亿元，比上年同月增长13.2%。1-7月份累计社会消费品零售总额29458.4亿元，同比增长12.8%。从经过季节调整之后的走势图来看，已经进入绿灯区的上部(见图5)。

　　3、进口增速明显回落，当月贸易继续保持顺差。7月份季节调整后的进出口贸易额增速已达37.3%,继续保持高速增长，仍处于趋热区间。根据海关统计，7月份进出口总值为999.8亿美元，比去年同期增长34%。

　　4、工业生产增速有所回落，继续在红灯区运行。7月份经季节调整的工业增加值增速为16.4%,虽然仍处于趋热区间内，但与去年12月份17.5%的阶段性峰值相比，已经连续7个月出现回落，正在接近正常区间的上沿。

　　工业增加值和工业企业利润增幅连续下降，一方面说明前一阶段生产过热的后果已经显现，供给受到市场需求的制约，企业利润必然会下降。而对于部分过热行业来说，这也说明了宏观调控的必要性和宏观调控效果已经取得阶段性成果；但另一方面，部分企业利润下降也与信贷紧缩和流动资金贷款不足有一定的关系。受这两方面因素的影响，7月份化学纤维、水泥、十种有色金属、氧化铝、汽车等主要工业产品产量均出现明显下降。

　　5、工业企业产品销售收入继续较快增长，仍处于红灯区。1-7月份，规模以上工业实现产品销售收入99354.5亿元，比上年同期增长32.9%。其中，国有及国有控股企业38650.56亿元，增长26.1%。经季节调整后，工业企业产品销售收入仍在红灯区。

　　1-7月份，规模以上工业盈亏相抵后实现利润总额6084.7亿元，比上年同期增长39.7%。进入7月份以后，主要工业行业盈利情况分化显著。39个工业大类中，石油开采业利润攀升，建材、有色金属、钢铁等行业利润增势继续减缓。其中，1~7月份石油开采业实现利润928亿元，同比增长17.5%,增幅比上半年提高4.3个百分点；建材行业208亿元，增长111.6%,增幅回落22.5个百分点；有色金属行业154亿元，增长91.5%,回落14.1个百分点；钢铁行业534亿元，增长71.2%,回落9.2个百分点。

　　6、财政收入增速有所放慢，经过季节调整仍在红灯区。7月份财政收入2503亿元，同比增长27.2%,财政支出1935亿元，同比增长6.6%。经过季节调整后的财政收入增速仍在红灯区。7月份，国内增值税实现728亿元，同比增长19.0%。企业所得税实现615亿元，同比增长54.5%,是上个月159亿元的近4倍，成为拉动7月份财政收入增长的主要动力。

　　7、贷款增速继续回落，中长期贷款明显少增。贷款预警指标在绿灯区内继续回落。7月末，人民币贷款余额同比增长15.5%,增幅比上月末回落0.8个百分点，比上年同期低7.9个百分点。从往年情况看，7月均为全年贷款发放淡季。人民币贷款当月比上月减少19亿元，考虑当月不良贷款核销因素，当月实际增加265亿元，同比少增793亿元。7月中长期贷款的增速达29%,比同期贷款总额同比增速高出13.5个百分点。而短期贷款与票据融资双双出现负增长，企业资金紧张的局面进一步加剧。

　　8、货币供应量增速继续减慢。货币供应量预警指标继续下探，开始接近绿灯区的下沿。7月末，各层次货币供应量增速均出现减缓。广义货币 M2月末余额同比增长15.3%,增幅比上月末回落0.9个百分点，比去年同期低5.4个百分点。狭义货币 M1月末余额同比增长15%,增幅比上月末回落1.2个百分点，比去年同期低5个百分点。流通中现金 M0月末余额同比增长11.8%,比上月末回落0.4个百分点。当月现金净投放392亿元，同比少投放14亿元。

　　9、市场物价增幅继续加快，进入黄灯区。7月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨5.3%,其中城市上涨4.9%,农村上涨5.9%。与上月比，居民消费价格总水平下降0.2%。从各类构成成分来看，食品价格比去年同月上涨14.6%,非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨6.3%,服务项目价格上涨2.0%。食品价格仍然是主导居民消费价格变化的因素。

　　在工业品价格中，钢材价格继续出现反弹，原油价格继续上涨，与去年同月相比，7月份原油出厂价格上涨25%,涨幅比6月份提高4.1个百分点，影响工业品出厂价格上涨约0.8个百分点。

　　10、电力生产增速下降，供给明显不足。7月份，规模以上发电企业完成发电量11898.8亿度，同比增长11.7%。经过季节调整后，已经从红灯区下滑到黄灯区。1-7月份，全国规模以上工业企业共完成发电量11825.8亿度，比上年同期增长15.2%。7月份是居民用电的高峰月份，在电力需求增长速度加快的情况下，发电量增速却出现下降，说明电力供给明显不足。

　　金融与证券市场运行

　　一、金融市场

　　7月份，全国银行间本币市场交易量继续萎缩，拆借和回购利率小幅回落。银行间同业拆借与债券市场当月累计成交6043笔，累计成交金额11311亿元，日均成交514.16亿元，日均成交比上月下降6.12%,比去年同期下降39.07%。

　　1、公开市场操作先紧后松，努力稳定市场利率。7月上、中旬通过发行票据和正回购操作回笼市场资金达723亿元。从下旬开始，央行改变操作方向，以净投放为主。操作方向上的转变反映出央行希望通过公开市场操作来稳定市场利率。

　　2、信用拆借成交量萎缩，市场操作短期化现象有所缓和。7月份信用拆借日均成交笔数比上月减少11.08%,比去年同期减少27.6%,日均成交量比上月下降23.53%,比去年同期下降51.72%。在升息预期淡化的情况下，市场操作短期化现象有所缓和。

　　3、债券质押式回购成交量萎缩，利率触底反弹。7月份，债券质押式回购日均成交笔数比上月减少6.72%,比去年同期上升21.5%,日均成交量比上月减少2.33%,比去年同期上升28.89%。在融资成本提高的情况下，每笔融资量有所减少。

　　4、债券买断式回购成交日趋活跃。7月份，买断式回购日均成交笔数比上月上升13.58%,日均成交额比上月增长45.09%。本月首次出现3个月品种的交易，说明市场对买断式回购的操作日趋成熟。

　　5、现券市场继续萎缩，债券综合指数震荡整理。7月份，现券交易日均成交量比上月减少61.51%,比去年同期减少10.99%。债券交易主要集中在存续期1年期以内的短期债券和3-5年中期债券。

　　6、机构融资规模萎缩，市场格局未变。在融入资金方面，仅国有商业银行与农信联社环比有所增长，城市商行和股份制银行分别位居融入资金量的前两位。从融出资金来看，仅国有银行环比有所增加，缩幅最大的是保险公司，环比下降44.62%；国有商业银行和股份制商业银行分列融出资金量的前两位。

　　二、证券市场

　　1、市场发行频率大为放缓，但融资压力仍较大。7月份，沪深两市 A股市场共进行首发、增发、配股和可转换债券发行17次。尽管7月份两市总融资额仅为6月份的57.3%,仍然大大超过上半年月均总融资额的78.92亿元，增幅达48.5%,融资压力仍相当大。

　　2、面临诸多制约因素，大盘运行凝滞。7月份，上证综指开盘于1397.19点，最高1466.78点，最低1366.50点，收盘于1386.20点，呈现为一个稍稍斜向下的小箱体整理形态，已经完全走出了4月7日开始的比较陡峭的下降通道。

　　7月份，市场运行处于一个比较微妙的阶段。一方面，经过市场前期的大幅下跌，市场风险已经得到相当程度的释放，市场整体市盈率水平已在26倍左右，在我国 A股市场历史上处于较低水平；同时，陆续发布的6月份及上半年经济金融数据显示，我国固定资产投资过快增长势头已经得到初步抑制，货币供应和信贷规模增长速度得到有效控制，已经达到年初预定的调控目标，这些都说明我国宏观调控已经取得显著成效，下半年更为严厉的紧缩政策出台的可能性大大降低，从而使股市行情发展面临较好的宏观背景。但是，另一方面，我国股市内在不利因素严重制约着我国股市当前及未来行情发展。

　　3、7月份影响证券市场的重要事件分析。7月份市场有两起事件需要引起足够重视，进行深刻分析。一是江苏琼花上市公告书隐瞒委托理财事件，对市场产生了严重的不良影响。二是7月下旬证监会和国资委原则同意上市公司控股大股东进行“以股抵债”试点，引起市场的广泛关注。

　　7月份发生的这两起重要事件，将在当前及未来相当长时间内对我国股市健康稳定地运行和行情的发展产生重要影响，需要引起我们足够的重视。

　　对策:要防止经济增速大幅度下滑

　　一、几个问题值得关注

　　1、全年尚无全面通胀危险，但物价上涨压力不容忽视。目前粮价仍在高位运行。而粮食涨价后引起肉禽蛋水产等食品价格上涨的连锁反应仍在继续。而近日国际市场石油价格屡创新高，并保持高位运行，国内油价也随之上调。一些地方也陆续出台水、电和燃料涨价的措施。以上因素都构成了新的涨价因素。

　　2、商品库存及企业应收账款增加。近几个月，商品库存及企业应收账款增加较快。社会库存增加，加大了产成品资金占用和经营成本，将导致企业效益下滑；而相互欠款和呆坏账增加，将导致社会资金周转速度下降，金融风险增大。

　　3、银行经营风险加大。尽管从总量上看，目前信贷的过快增长已得到有效控制。但5月份以来人民币贷款下降的趋势有些过猛。对于银行系统而言，信贷规模的骤然收缩将使潜在问题显露出来，加大银行的经营风险。

　　4、资金存在体外循环的可能。近期固定资产投资增速的反弹与货币信贷增速的持续放缓形成对比。为什么投资能在货币信贷供应持续明显减少的情况下出现反弹?值得深思。

　　另外，从近几个月各种指数和指标的变化情况来看，固定资产投资过快增长、个别行业投资过热问题得到抑制，但7月份当月出现明显反弹；货币信贷增速较快问题得到抑制，但近几个月下降势头较猛；电力在需求旺盛的情况下发电量增速下降，说明受到了供给方面因素的影响；中央宏观调控政策既要防止固定资产投资增长出现反弹，又要支持瓶颈部门增加产出，难度加大。

　　二、缓解矛盾四条对策

　　1、合理控制货币信贷总量，进一步推进信贷结构调整。从7月份的货币信贷数据看，增长率出现大幅回落，考虑到全年物价的增长，目前的货币信贷的实际增长率可能已经偏低。为此，货币政策应有所调整，适度减小收缩的力度，有所放开。但应当看到，目前贷款的少增主要是商业银行通过压缩短期贷款等手段实现的，宏观调控一旦放松，投资可能继续扩张，贷款增长也可能反弹。因此，货币政策适度从“紧”的取向不能变。银行应当按照“区别对待，调整结构”的方针，纠正“一刀切”，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款，切实支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设。

　　2、拓宽宏观调控视角，调整国内外市场平衡关系。部分行业投资过热、瓶颈部门供给能力不足是当前经济运行的主要矛盾。这些问题看似出在国内，但也有外部因素的影响。如，近两个月，钢材价格有所反弹，虽然有前一阶段价格下降过快的原因，但国际价格偏高也是一个重要原因。去年下半年以来，国内煤炭供应一直较为紧张，但由于国际市场需求旺盛、价格上涨，国内企业出口的积极性较高。因此，在当前国内生产资料市场需求仍保持较高水平的情况下，应适当控制钢材等资源性和高耗能产品的出口，确保国内市场供需协调发展，避免资源的不必要流失，以缓解煤、电、油、运及基础矿产资源紧缺的状况。

　　3、加强路政管理，降低运输成本，提高公路运输利用率。加强对公路建设预算的评估和管理，对现有的公路收费项目进行清理，减少收费项目，降低公路建设和运营成本，是治理公路运输超限超载的根本措施。目前在运输紧张的情况下，尽快采取这类措施应该会很快收到效果。

　　4、加快煤电价格改革，尽快形成煤电价格联动机制。长期以来，我国电力用煤采用国家指导价格。近两年，由于煤炭供求形势变化，煤炭价格上涨较快，电煤价格滞后于煤炭市场价格变化，电煤价格与商品煤价格差距进一步拉大。为了解决电力用煤存在的问题，有关部门曾经采取了各种措施，但收效不是很大。鉴于这种情况，前不久国务院常务会议在研究煤炭工作时提出，改革和理顺煤电价格，尽快形成煤电价格联动机制。我们认为，此举将从根本上改变煤电价格形成机制，利用价格来调整煤炭供求平衡关系。因此，目前的当务之急是要认真贯彻国务院的这一决定，采取得力措施，加快实施的步伐。(国家信息中心 上海证券报)

　　总体策划

　　王长胜 国家信息中心常务副主任

　　张伟弟 上海证券报副总编辑

　　课题组长

　　范剑平 国家信息中心预测部副主任

　　杨宇东 上海证券报新闻中心总监

　　执行组长

　　王远鸿 国家信息中心预测部处长

　　邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑

　　课题成员

　　程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生

　　报告执笔

　　王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生