刚刚过去的2011年，对于股市投资者而言，无疑是心痛的一年。
与自身历史纵向比较，继上年度下跌14.31%之后，上证综指2011年再度大跌21.68%，创下了历史上第三大年度跌幅。在此前的20年里，上证综指全年跌幅超过20%的只有3次，分别是1994年的22.3%、2001年的20.62%和2008年的65.39%。而且，上证综指在众多指数中表现还算较强，深成指、中小板指数、创业板指数跌幅更大，A股市场可谓“熊”气弥漫。
与其他股市横向比较，美国股市表现强劲，道琼斯指数全年上涨超过5个百分点；受主权债务危机困扰的欧洲股市，以及亚洲各主要股市，虽然出现不同程度的下跌，但整体表现仍然强于A股。A股的表现在全球主要市场中几乎“垫底”。
年末上证综指终于跌破2245点这一历史标志点位后，投资者对于股市的不满开始集中释放。“十年轮回”、“上涨幅度为零”……人们反思，A股市场的“冬天”为何这么长？什么原因导致了股市的漫漫下跌路？
缘何与宏观经济相背离？
股市究竟是不是经济的“晴雨表”？
从A股市场诞生那天起，这个问题就充满争论。历史上也多次出现宏观经济形势与股市走势背离的情况。这一现象在2011年显得尤为突出：中国经济全年增长有望超过9%，在低迷的全球经济中表现抢眼，与此相对应的是，A股市场却最为疲弱。
股市不可避免会受经济基本面的影响，但二者并不是简单的正相关关系。即使是成熟股市，在短期内也会由于各种因素的影响，与经济运行呈现不同步甚至相反的表现。就2011年的A股市场而言，经济增长预期、对上市公司盈利前景的判断、估值水平高低以及外部市场状况等因素，成为影响市场运行的主导力量。
光大证券首席投资顾问滕印认为，当前股市连续下跌的原因，从外部因素看，欧洲债务危机蔓延，世界经济增长不确定性增加，对我国的外部需求产生直接影响，加之以油价为代表的国际大宗商品价格波动充满不确定性，输入性通胀压力没有得到根本消除。从内部因素看，未来通胀走势仍存在不确定性，市场对通胀是否得到根本解决存在担忧，经济增速下滑也导致对上市公司盈利预期的下调。
股市与基本面相背离，也折射出市场在经济转型期面临的困惑。人们还记得，2001年到2005年那一轮熊市中，电力、银行、煤炭、钢铁、航运等行业的股票异军突起，率先走出低谷，被市场称为“五朵金花”。“五朵金花”的出现，背后是经济发展的快速城镇化和重工业化。此外，房地产业在这一时期也迅速成长。如今，随着转变经济发展方式的加快推进，过度依靠投资的增长模式正逐步改变，在这一背景下，传统行业股票开始受到冷落，电力、钢铁、航运股无论是盈利水平和股价，都处于历史低水平。
然而，成长前景广阔的新兴行业，目前仍难以“担当大任”。2011年，节能减排、新能源、新材料、文化产业等板块都相继成为股市的局部性热点，但从整体而言，这些公司缺乏稳定的盈利前景，许多个股还面临估值水平过高的问题，高股价与其业绩增长不相称。正因如此，成长股相对集中的中小板和创业板，去年跌幅远大于上证综指。在“群龙无首”的情况下，股市重心的下移也就在所难免。
此外，还有专家认为，A股市场发展的不成熟，以及制度的不尽完善，也影响了其“晴雨表”功能的发挥。如上市公司结构的代表性不够，传统行业公司权重过大；市场投机性过强，投资者进入股市往往不是依据对经济前景和股票投资价值的判断，而是受“赚钱效应”的吸引等等。
下跌是否因扩容过度？
无锡股民林女士去年股票损失惨重。她给记者打来电话表示不解：以前股市跌下来，新股就会暂时不发，让市场“喘口气”。现在股市跌这么凶，为什么股票还在不停地发？
林女士的疑问，代表了很多股民的心声。虽然去年二级市场连连下跌，但新股发行依然算得上是个“丰收年”。数据显示，A股市场2011年IPO的募资总额近2233亿元，自2009年以来连续3年居全球之首。过去3年来，A股市场IPO募集资金超过9000亿元。与此同时，再融资数额也是居高不下。
股市下跌时发行股票，使本来就很紧张的资金面更加捉襟见肘。因此，过去面对股市下跌，放缓新股发行节奏甚至停发新股，往往被当作“救市”举措。投资者希望通过停发新股，让市场休养生息，其心情也不难理解。然而，在目前的新股发行制度下，IPO更多体现为企业的自主行为，新股定价也不再受行政干预。如果用行政手段停止新股发行，能否让股市止跌回升是个问号，而且也有违市场发展的方向。
在成熟市场上，新股发行的多与少，价格的高与低，都是以市场调节为主。以香港市场为例，2011年9月后，多家原计划于当年登陆H股的大型内资机构，由于全球资本市场波动的压力，推迟了其发行计划。但在A股市场上，却出现很多“独特”的现象：尽管二级市场表现欠佳，投资者谈IPO而色变，新股却总是被“抢购”，鲜有失败案例；尽管市场认为新股发行价太高，上市后屡屡破发，但大部分公司发行市盈率仍在30倍以上……年前，华宝兴业基金首家宣布暂停参与IPO询价，表达了买家的姿态，但市场整体依然缺乏足够的买方约束力，新股发行制度也需要进一步完善。
与IPO相比，全流通对股市供求关系的影响更为明显。目前，两市股指与2007年的最高点相比，已跌去了一半多，但流通市值却翻了近一倍。这其中，限售股流通后增加的市值是主要部分。专家分析，限售股的解禁，会对二级市场形成压制，使定价中枢下移。这几年，A股市场都在慢慢消化股改解禁股的压力。当流通市值与总市值相接近时，这种压力才会慢慢消失。
中国政法大学教授刘纪鹏则认为，“股改后遗症”将长期困扰股市。根据他的测算，当前2400多家上市公司，其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本总量近2万亿股，目前这些股份都已解禁。一旦上市公司大股东开始利用减持进行资本运作，对市场的影响不言而喻。
滕印也表示，中国证券市场的生态环境已发生根本性变化，股权分置改革后市场进入全流通时代，市场交易机制发生变化，市场主力也发生根本性变化，从以前大户、券商、基金为代表的机构投资者，转变为现在的产业资本。产业资本掌握着最优先的信息，有最大的持股份额，拥有最低的持股成本，从目前看，其抛售数额远远大于增持数额。
“黑天鹅”雪上加霜
牛市中，人们对意外事件不太在意。但在弱市中，“黑天鹅”效应就会被放大。2011年里，相继出现的意外冲击，对A股市场的下跌起到推波助澜的作用。
3月，日本发生特大地震并由此引发核泄漏危机，之后核泄漏事故接连升级。我国决定对核设施进行全面安全检查，调整核电发展中长期规划并暂停审批核电项目。核电股近年来一直受到市场的追捧，但在这一系列的事件后，投资者对核电发展前景的看法趋于谨慎，核电股因此一蹶不振。
7月，“7·23”温州动车追尾事故发生，上半年风光无限、迭创新高的高铁板块受到严重打击，2天内市值蒸发数百亿元。此后，高铁板块便进入绵绵下跌中，中国南车、中国北车等具有代表性的高铁股，至今仍在不断刷新历史新低，与去年的高点相比股价仅剩四成多。
一些颇具市场影响力的个股，在去年也不断遭遇意外冲击，股价飞流直下。刚刚完成重大资产重组的双汇发展，因为“瘦肉精”事件，股价复牌后暴跌；投资乙肝疫苗公司的重庆啤酒，12月初公告试验结果，由于市场对数据的解读较为负面，该股出现罕见的连续十跌停。前几年牛股频出的医药板块，去年更是“地雷”不断：中恒集团解除代理合约、紫鑫药业关联交易、康芝药业“尼美舒利”风波……
市场人士分析，上述明星股的“陨落”，不仅使持有这些股票的投资者损失惨重，而且对整个市场的人气和投资者信心都带来巨大负面效应。
国际板，是贯穿整个2011年A股市场的热门话题。关于国际板的每一个消息，都会在市场中引发不小的波动。滕印认为，国际板推出传闻是导致2011年市场屡现大跌的主要原因之一。尽管目前国际板推出尚没有明确的时间表,但中国证券市场国际化的趋势已经形成，将对现有封闭市场环境下的估值体系产生深远影响，市场正在提前反映这种预期。国际板对证券市场的影响首先体现在融资引发的资金分流；其次，国际顶级公司的登陆将给机构投资者提供优中选优、重新配置资产品种的机会，这将对高估品种产生挤出效应。
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