宽进宽出中间很堵
没有永远的朋友，也没有永远的敌人。这句话再也适合不过优酷和土豆的“闪婚”了。
3月12日，曾经的竞争对手——视频网站优酷与土豆宣布签订最终协议，将以100%换股方式合并，组建新公司“优酷土豆股份有限公司”。上市仅7个月，土豆即实现换股合并，并获得新公司28.5%的股权，同时将在纳斯达克退市。
在资本市场中，每天都在演绎着不同的上市、退市故事。对“土豆”那些远赴海外上市，又频频退市的中国企业来说，是不进则“退”的无奈，或是以“退”为进的战略，还是“退”思补过的决心？
宿敌“闪婚”，土豆谢幕
几乎从优酷自2006年成立开始，其与王微带领的土豆网之间的竞争就从未停止过。抢融资、抢上市、抢版权，谁是中国视频领域的老大？去年底，两家还为台湾综艺节目《康熙来了》而对簿公堂。没想到六年“恩怨”，最终以和亲收场。
说是合并，其实就相当于优酷收购了土豆。
截至美东时间3月9日收盘，优酷在纳斯达克收报为25.01美元，总市值28.5亿美元；土豆股价为15.39美元，总市值4.364亿美元。也就是说，按照市值计算的话，土豆只占新公司总市值的13.2%；但合并协议却宣布，土豆拥有新公司约28.5%的股份。
显然，尽管土豆在新公司失去了控制权，但股票溢价赚大了，换来了金钱。
此项交易的积极影响立刻在资本市场体现：优酷与土豆的股价在交易宣布当日分别飙升27.35%和156.53%。
另有统计表示：按土豆每股美国存托股票(ADS)兑换1.595股优酷ADS计算，土豆合并后的股价价值将达39.89美元，较目前的股价溢价159%。
土豆的市值已较上市前大幅增长，实现投资价值最大化的土豆股东无疑是此次交易的最大赢家。
“优酷土豆”宣布合并后，土豆也成为近年来由于同行业企业吸收合并，而在境外资本市场退市的又一家中国企业。
最近一年，已有BMP太阳石和环球雅思等多家企业先后通过吸收合并，在美国资本市场退市，易居中国针对中国房产信息的要约收购则仍在进行之中。
就在土豆“谢幕”前一个月，盛大网络和阿里巴巴——这两家中国互联网企业因“私有化”而告别美国股市。
2012年2月14日，盛大网络公司特别股东大会多数股东投票赞成、批准了CEO陈天桥拟23亿美元收购盛大在美发行股份的提议，这也让历时4个月的盛大私有化一事终于尘埃落定，而陈天桥成了中国互联网业自创公司在美资本市场上私有化退市第一人。其理由是，私有化后，公司将不再有资本市场对业绩短期营收、利润等的压力，可以踏实去做好长线业务布局，按照自己看好的方向，走得更加自由和顺利。
而阿里巴巴集团董事局主席马云给出的私有化理由是，随着国内外经济环境的进一步严峻，特别是中小企业在面临原材料、汇率、劳动力成本等巨大压力下，B2B的业务模式面临巨大挑战，需要加快转型和升级，将阿里巴巴私有化可让企业减轻压力，制定对客户最有利的长远规划。
互联网实验室董事长方兴东犀利地指出：阿里巴巴B2B业务私有化堪称马云高招，以发行价完成B2B私有化，相当于5年使用十几亿美元无息贷款。随后解决雅虎问题再也不需发布公告。 “清掉雅虎再上市，阿里巴巴可以再融天文数字。 ”
中欧国际工商学院教授丁远认为，一些企业通过回购美股实行私有化，与股价过低也有一定关系。大股东看好自己公司的业务，但市场预期却没有那么高，股价也没达到他的心理价位。于是，大股东就选择让股票退市，自己持有股票。
“盛大、阿里巴巴的私有化，只是个例。 ”清科集团分析师张亚男向记者表示，“企业并不是以上市为最终目的。某一阶段的私有化，为的还是今后的换市上市或整体上市”。
上市退市，美股围城
在刚刚过去的一年里，包括傅氏科普威、安防科技、泰富电气、乐语中国在内的28家在美上市的中国企业宣布退市，在美国掀起了一股中国企业“退市潮”。美国罗仕证券统计显示，2011年以来，退市或正在进行退市的中国企业市值总额高达78亿美元。相比之下，根据英国汤森路透的数据，2011年中国企业在美首次公开募股(IPO)的总额仅为22亿美元，比2010年减少了一半。
对比之下的“进退”数据清晰可见：2011年从美国退市的中国企业市值总额，超过了中国企业通过在美IPO筹集的资金总额。截至2012年1月中旬，在纳斯达克上市的中国企业还剩58家。
中国企业千里迢迢，风光扎堆到境外市场上市，又默默退市，如此“折腾”为哪般？
首先，股价过低。数据显示，截至2011年10月12日，已有24家中国概念股股价在1美元之下。纳斯达克规定，如果上市公司持续30个交易日股价都低于1美元，则将面临退市警告。如果上市公司不能在90天内采取措施扭转股价，那么将被停止股票交易。
“表面看，绝大部分受退市危机的中概股都因股价长期低于1美元，无法满足美国上市要求。实际上，上市公司经营不善，业绩亏损严重，投资者缺乏信心，才是真正的内因。 ”美股分析师钟日昕认为。
早在2009年，湖北武汉中能集团下辖的中国能源公司就从美国退市，成为第一家退市的中国企业。日前，中能集团董事长邓天洲在谈及退市的原因时说：“每年除了需要100多万美元的维护费用外，更重要的是公司价值得不到体现，美国市场无法实现继续融资的作用”。
美国证券交易委员会(SEC)的记录显示，近年来中国民营小企业通过“借壳上市”占领了美国股市，但它们实际上往往不能满足最基本的融资要求。数据显示，近年至少有11家此类企业已从美国各大证券交易所摘牌，或者不得不停止交易，接受监管机构调查。
据了解，对某些管理团队和私人股本集团来说，股价下跌带来了收购企业股权、以谋求最终再度上市的机遇，以后的上市地点可能在香港市场或A股市场——在这些地方，中国内地企业得到的估值水平一般高于美国。
但是，企业成功上市并非就万事大吉。据一位在美上市成功的企业家介绍，公司上市初，每个月他要在美国开三天会，“不去又不行，投行的审计师、律师告诉你非去不可，不去股票就要跌，因为投资者有理由认为你对股民不重视，要么就是企业有问题”。
其次，经历过最初的磨合与甜蜜，中国上市企业通常会逐渐感受到中美法律环境的差距，由此产生水土不服而“退”的不在少数。比如，不少本土企业不习惯披露所有收入(或税收等)，但这种习惯在美国行不通。美国规定本地税收必须与向美国SEC申报税收原则一致，最大差距不得超过10%，但据咨询机构有关人士披露，中国公司这部分差距居然能达到10倍以上，远远超过美国法定标准。
此外，在这波中国企业“退市潮”的背后，与中国企业面临的欺诈指控不无关系。一个典型的例子是在加拿大上市的嘉汉林业，它被指控故意夸大其林业资产值，一家名为“MuddyWaters(浑水公司)”的调查公司指责嘉汉林业从上市以来就持续进行欺诈。随后，嘉汉林业的股票在加拿大被停止发售。这一例子引发了海外金融市场对中国企业的不信任浪潮，很大程度挫伤了美国投资者对中国股票的信任。在这一情况下，不少投行选择唱空中国股票。
丁远认为，中国企业盲目海外上市，其原因还可能是被投行“忽悠”了。投行是负责海外上市的承销商，企业海外上市了，投行才能拿到佣金。他们总是稳赚不赔的，所以有的投行就拼命忽悠“你上市吧，现在时机有多好，我怎么帮你包装，上市了你有多少好处等”。弄得企业家感觉上市很容易，以为上了市就能圈到钱，更能说的投行能让企业家产生一种“过了这个村，就没了这个店”的幻觉。 “对一些中国企业来说，真的是很多事情都没有搞清楚，就仓促上市。别的不说，就每年海外上市的高维护费用，很多企业就都没有搞清楚。仅一家小型企业在美上市，一年的维护费用就高达上百万美元。 ”
市场化，彰显资本力量
无论是土豆去年的亏损上市，还是今年的未满一年就匆匆退市，如果放在国内A股市场几乎不可能。而这一进一退恰恰反映出国内外股市的上市与退市机制的大不同。
“我们是被逼上美股的。 ”一位选择在纳斯达克上市的中国互联网企业的CEO这样告诉媒体。在他看来，在A股上市，可获得更高市盈率，还能节省企业打响知名度的广告费用。但大部分互联网企业按照现有的上市制度在A股是上不了市的，所以才转投美股。因为在美国上市相对容易很多。
方兴东指出，企业在国外上市一个最大的好处是，风险投资方便退出，可以直接套现；而在国内会有一系列的监管措施，即使套现后资金要拿到国外也是很困难的。
在中、美上市，一般上市标准都包括财务标准，如总资产、净资产、净利润等，与市场化标准，如股东人数、股价、市值、公众持股等。但中、美证券监管部门对上市企业的监管机制完全不同。丁远说，美国SEC主要负责审核上报公司的信息披露情况，就是看企业提供的资料、有关信息披露是否真实，但对企业的财务指标、所在行业的要求等都非常宽松，但中国证监会的要求就不同了，对企业的财务指标等都有非常严格的规定。所以，你可以看到那些尚在亏损的中国互联网企业可以在美国上市，但在中国，按照现行规定，亏损的企业是不可能实现上市的。
“表面上看，美国SEC对上市企业不做太多规定，好像对投资者‘不负责任’，但其实这是美国股市高度市场化的一种体现。SEC只是裁判员，它对整个市场供需关系和定价不履行义务也不承担责任，它的准则是让投资者、投资市场决定企业上市成功与否。美国股市完全依赖于市场之手的调节，股价变化能够充分反映投资者‘用手投票’或‘用脚投票’的结果。如果一家企业被市场的认可度不高，即便在美国实现上市，投资者也可能不买账，企业的股价也高不了。 ”丁远说。
美国股市上市的门槛低，但生存下来却不容易。美国SEC对上市企业的监管非常严格，对信息披露的程度与时间都有严格要求。不适应美国SEC的监管制度几乎成为很多在美上市中国企业的“通病”。那些在资本市场专挑上市公司“刺”的做空公司，也让企业在美国市场生存不易。丁远说，美国市场有做空机制，做空公司可以从做空中赚钱。它们并不是专门针对中国企业，任何存在问题的企业，它们都会找茬。不过，正是有这样的公司存在，才让众多美国上市企业必须规规矩矩地经营，而且市场上也不会长期存在极端高估的企业。
上市容易，退市也容易。这是从土豆等中国企业退市中，可以看出的美国股市又一个区别于A股的特征。
放眼全球，在相对成熟的资本市场，“有进有退”是正常现象：2009年，德国交易所新上市公司6家，退市61家；伦敦交易所新上市公司73家，退市385家；这一年，纽约交易所新上市公司94家，退市212家。在美国市场，上市企业的“大进大出”更是常态。纳斯达克市场公司退市数量非常可观，该市场在1985年初拥有4097家上市公司，到2008年底上市公司为2952家，1985年至2008年共计11820家公司上市，12965家公司退市，退市数量超过了上市数量。而在1995年至2002年的八年间，包括纽约所与纳斯达克在内的美国股市，更是创下7000多家上市公司退市的记录之最。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授说，在退市标准上，美国股市采用了财务退市标准和市场化退市标准。除了因并购或私有化原因自动、自主退市外，比如像土豆这样的企业，还有美国上市公司因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市，另外因法人过失或违法行为也会导致退市。
翻阅有关资料可以看到，纽交所与纳斯达克对企业退市有着相当明确的指标。如纽交所主板退市标准包括股权分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模等指标，导致上市公司终止上市的情形主要包括：股东数少于600个，持股超过100股以上的股东数少于400个；社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；最近5年连续亏损；总资产少于400万美元，且最近4年连续亏损；总资产少于200万美元，且最近2年连续亏损；连续5年不分红。而纳斯达克对不同类型公司有不同的退市标准。要维持上市地位，经营型公司必须满足：净资产不低于400万美元；公众流通股不低于75万股；公众流通股市值不低于500万美元；买方报价不低于1美元；股东不少于400个；做市商不少于2个。增长型公司必须满足：总市值不低于5000万美元，或总资产不少于5000万美元，且总收入不少于1500万美元；公众流通股不低于110万股；公众流通股市值不低于1500万美元；买方报价不低于5美元；股东不少于400个；做市商不少于4个。
“正因为有进有退，美国股市才能吞吐自如、大浪淘沙。 ”董登新说。反观A股，退市标准形同虚设。首先，上市公司可实施“报表重组”，连续两年亏损，第三年微利，逃脱暂停上市处理，再接着亏损两年，再微利一年，如此循环往复；其次，即使上市公司连续三年亏损被暂停交易，也不意味着必然退市，上市公司在这个阶段同样可选择“报表重组”，只要第四年微利，就可逃脱退市危机。
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