中美贸易争端自3月22日爆发以来至今，A股市场投资者遭遇了不小的损失，截至6月22日，沪深股市市值减少了70642亿元人民币。这的确令人忧虑。我们要努力办好自己的事，增强应对能力，一方面要继续保持经济稳定增长，一方面要深化资本市场改革，增强市场的稳定性和包容性。

　　我们注意到，有一种观点认为，中美开打贸易战只会重创中国股市，而美国股市受到的冲击要小得多，因为美国经济状况比中国好。自3月22日至6月22日，美国股市市值增加了139400亿元人民币，似乎佐证了这个观点。但笔者认为，这只是问题的一个“断面”，而远不是问题的全貌。

　　我们分析问题，既要看眼前也要看长远，既要看“横断面”也要看“周期”。贸易战在眼前符合“美国优先”思路，一时的快感助推美股冲高，掩盖了市场风险；但贸易战真的打下去，将增加贸易成本，抑制经济发展，对经济基本面产生影响。那时，美国股市面临的冲击不会比中国股市小，甚至可能更大，这是因为：

　　第一，美国股市处在历史高位，投资者手中的股票本来就面临缩水风险。

　　截至6月22日，美国道琼斯指数市盈率为25倍，标普500市盈率为25倍，纳斯达克指数市盈率为24倍，处于历史高位。2017年一年时间，美国标普500指数、道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨19.4%、25.1%和28.2%，均创2013年以来最大年度涨幅。

　　由于特朗普贸易政策短期内推高了投资者对美国的经济预期，也推高了美股的风险承受度，导致美股市值接连攀高，风险快速积聚。自特朗普上任以来，道琼斯指数和标准普尔500指数的市盈率中位数均上升了1/4，这其实是贸易战“刺激政策”导致的一个短期市场结果。美国股市客观上存在缩水要求。

　　而中国股市是在调结构、降杠杆的阵痛期运行，不但没有刺激性政策介入，而且还受到降杠杆的影响，总体上处于低位运行，稳定运行的基础更加扎实。截至6月22日，沪深两市动态市盈率分别为13倍、21倍，创业板为38倍，市场估值趋于理性。两大蓝筹指数上证50、沪深300指数动态市盈率分别为10倍、12倍。中国股市继续缩水的空间十分有限。

　　特朗普标榜说，其当选后股市市值不断上涨，是选民信任他，支持他的政策。但美国股市一年半来的行情演进也包含了投机资金对特朗普逆全球化政策的对赌心理；一旦特朗普政策形成持续的负面效果，投机资金也将争相规避风险，逃离美股。

　　第二，美国股市与实体经济出现了较大背离，而中国股市与实体经济存在“错配”。

　　2017年美国GDP为19.3868万亿美元，2017年底美国股市市值为42.3万亿美元，股市市值与GDP的比值为218%，远超2000年互联网泡沫破裂时期的150%的水平。早在今年2月底，美银美林就发出预警称，美股的19个熊市信号中已有13个被触发，离熊市到来还差两个指标。6月11日，野村证券指出，美国五大科技巨头脸书、苹果、奈飞、亚马逊、谷歌的估值已逼近2000年的互联网泡沫峰值。

　　实体经济是股市的根基，处于高位的美国股市需要实体经济的进一步稳固。开打贸易战短期推高了投资者对美国经济增长的预期，但由于贸易战深化很可能改变经济基本面，对高位持股的美股投资者极为不利。6月12日以来，道琼斯指数出现八连跌，道琼斯成分股以制造业股票为主，说明贸易战首先冲击工业制造业。纳斯达克指数冲高回落两连跌，是受到中兴通讯遭制裁，高通服务器芯片部门裁员等问题的影响，说明贸易战升级同样冲击到美国的科技公司。

　　中国股市尽管和自己相比发展很快，但与国家的经济体量相比并不匹配，与美国股市相比体量还较小。2017年股市市值为56.62万亿元人民币，同期GDP为82.7万亿元人民币，存在明显“错配”。当然，这与中国经济转型升级不到位有关，也预示着中国股市发展空间巨大。

　　第三，当前美国股市的体量是中国股市的5.14倍，如果跌幅一样，美股市值减少将大于中国。

　　在人们心目中，美国股市表现较为稳定，出现较大跌幅的交易日较少；中国股市稳定性差，弱市时下跌幅度较大。如6月19日，上证综指下跌幅度高达3.78%，而美国道琼斯指数下跌仅1.15%。一般投资者会认为，中国股市损失大于美股，其实不尽然。6月19日，美股（美国公司）市值较前一日减少4500亿美金，折合2.9万亿人民币，降幅为0.857%；中国股市市值较前一日减少2.6万亿人民币，降幅为4.5%。此前的3月22日，特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模征收关税，此后两天内美股总市值缩水1.8万亿美元，折合11.38万亿人民币。同期中国股市缩水2.07万亿人民币。

　　由于每个市场的指数编制方法不同，简单拿指数涨跌幅度来做对比是不科学的。为严谨起见，我们拿市值的涨跌作为对比口径。以2018年6月22日中国股市市值54.7万亿人民币、美国股市市值281.10万亿人民币为基数，如果市值同样下跌5%，则中国股市损失2.74万亿人民币，美国股市损失14.06万亿人民币。

　　可见，由于两者体量不同，公众对同样的跌幅造成的损失，在直觉上和心理上感受是不同的。贸易战对股市形成的影响，不单让中国投资者心惊肉跳，也让参与美国股市的全球投资者叫苦不迭。

　　贸易战何去何从，对于美股投资者来说也是一种心理上的煎熬。可以预见，如果贸易战继续向纵深推进，必将搅乱包括美国金融市场在内的全球经济，引发更多危险。而由于美股处于历史高位，美股投资者的恐慌心态不可低估。一旦伤及投资者情绪底线，原本就存在调整要求的美股将会加剧震荡，很难实现软着陆。那样，不仅所谓的“特朗普行情红利”会烟消云散，而且很可能形成“特朗普行情断崖”，并进一步诱发特朗普执政危机。