不论在金融市场上，还是在经济政策讨论中，年底这段时间都在高度关注一个话题——流动性拐点是不是出现了？

　　首先，在全球层面，美联储加息和特朗普上台是不是意味着美元流动性拐点，而美元流动性观点又是否会引发全球的流动性预期转向和紧缩落地？

　　其次，在国内层面，国庆节期间的房地产密集调控、十一月份之后债市的疾速下跌，都是在挤泡沫，这次中央经济工作会议又再次将防风险的提高到更重要的位置，是不是意味着国内的流动性拐点？

　　这些讨论不仅对于判断宏观经济形式和制定经济政策很重要，而且对于未来金融资产的价格以及大类资产配置具有直接的指示意义。下面，我们就以此作为切入点来展开讨论。分三个小部分：第一，世界经济大宽松的成因，为什么会形成全球大宽松的格局，它是如何出现的？第二，大宽松对宏观经济产生了什么样的影响？第三，大宽松时代是不是结束了，是否会转折、出现所谓的流动性拐点。

　　一、世界经济大宽松的成因

　　首先，世界经济大宽松是怎么形成的？观察宏观经济有非常多的指标，例如GDP增长率、CPI、失业率等等一系列指标。我个人认为利率其实是洞察宏观经济最好的指标。第一，利率是资金市场的价格，是涉及全局的、基础性指标。第二，利率对宏观经济很敏感。第三，利率很难造假。

　　如果看利率的话，就会发现，在1980年之后长达三十多年接近四十年的时间里面，世界经济的整体利率水平在趋势上始终是向下行的，除了个别时期有一些周期性的向上波动之外。这是我们站在当前的时间点上讨论“流动性拐点”第一个参考系，是长期参考系。

　　20008年金融危机爆发之后，各国为了应对危机纷纷采取扩张性货币政策，从传统的降息降准、到量化宽松、再到负利率，直到把名义利率推到了接近零，局部地区甚至突破了零下线，尝试负利率。这是我们站在当前的时间点上讨论“流动性拐点”的第二个参考系，是中期参考系。

　　利率的本质是什么？是资金的价格。它是由资金市场上的资金供给和资金需求来决定的。如果资金价格一直往下走的话，那必然意味着在资金市场上供给大于需求。

　　那么为什么资金市场上供给大于需求呢？而且在长达三十几年接近四十年的时间里一直呈现这样一个供大于求的格局。这绝不仅仅是一个金融现象，其根源在于实体经济。有人把金融自由化解释为大宽松的原因，这是不对的。大宽松就是金融自由化，两者是同一过程。它们背后共同的根源在于世界经济的生产、分配、交换、消费的大格局。

　　如果用最简化的语言来概括这一格局的话，就是：随着亚洲四小龙、中国、东南亚等一波又一波新兴经济体的劳动力大军不断地加入全球经济，劳动的价格或者说工资始终处于相对抑制的状态，劳动获得的回报低于劳动边际产出。资本在全球范围内纵横捭阖，相对于劳动而言处于更优势的地位，获取了超额收益。但这些收益中的很大一部分并未能被消费，而是作为储蓄不断地留存在经济中。

　　一方面经济中有很多储蓄，另外一方面消费需求有限、进而投资需求不足。储蓄是资金的供给，投资是资金的需求。所以在资金市场上，1980年代之后长期的格局是供给大于需求，价格不断走低。一直到2007年、2008年金融危机之前，都是这样一个格局。理解了这一背景，我们就可以对未来有一个基本的判断——如果劳动和资本、储蓄和投资的对比关系不发生根本性变化的话，大宽松在中长期就不会发生趋势性的扭转。

　　2008年金融危机之后，上述储蓄超过投资，或者说资金供给大于资金需求的格局并没有发生根本性的转变。更严重的是，各国政府为了应对金融危机纷纷采取积极的货币政策，通过信用加杠杆的方式，为资金市场再添加了一把火，加剧了供大于求的形势。

　　换句话说，2008年金融危机之后全球经济大宽松的这一格局，既是1980年之后整个全球经济储蓄过剩、储蓄大于投资这样一个长期趋势的延续，又是2008年之后各国政府为了应对危机而放松货币政策的人为注水。

　　二、大宽松的影响

　　大宽松至少造成如下三个方面的影响。

　　第一个影响是，大宽松的资金供求环境直接导致资产价格持续性地、普遍性地攀升。2008年之后我们看到，尽管很多国家的经济踉踉跄跄、长期处于危机阴霾的笼罩之下未实现复苏；但资产价格却是持续走高。金融危机之后，美国的主要股指很快就回复到了危机前的水平，然后屡创新高，尽管当时美国经济复苏远未趋稳。中国也是类似的情况，尽管经济增速下行，但资产价格轮番上演火爆行情，从创投定价，到股市，到债市，到大宗商品。更不用说房地产，一二线城市的房地产价格可谓一骑绝尘。

　　第二个影响是，大宽松在很大程度上加剧了财富分配和收入分配的不均，进而在短期恶化了总需求，在长期侵蚀经济可持续发展的内生动力。当实体经济缺乏需求和投资机会时，资本涌向金融资产和房地产。

　　但这只是少数人的盛宴。住房等必需品价格上升又使中产阶层和劳动者处于更加窘迫的地位，他们面对房价的攀升能做的往往只是“隔岸观潮涨”。名义工资增速下降，扣除必需品价格因素之后的实际工资甚至呈现负增长。劳动者在与资本的力量对比关系中更加弱势了。于是我们看到了，总需求不足和产能相对过剩成为全球范围内普遍存在的现象，甚至一度出现了通缩魅影。当前世界经济以及中国经济的问题，归根到底是分配问题。而大宽松进一步恶化了分配。

　　第三个影响是，大宽松之下，美国经济和美联储货币政策潮汐性地冲击全球经济，尤其是新兴市场经济体。全球经济的流动性环境首先体现在美元的流动性环境。美元流动性的放松和收紧犹如潮起潮落，冲击着世界经济的生产和需求。回顾二战之后世界经济的历史会发现，尽管增长动力和增长趋势是由新兴市场经济体不断的纳入全球体系来决定的。比如说，早期二战之后欧洲和日本的战后重建，亚洲四小龙的崛起，中国的改革开放，以及接下来越南和印度的兴起等等，数以亿计的人群先后纳入全球经济体系。

　　但是，围绕长期趋势的短期经济波动很大程度上是由美国经济和美联储政策直接触发的，是直接导火索。不论是1980年代的墨西哥和拉丁美洲国家的危机也好，还是1997年1998年的东南亚金融危机也好，我们会发现一个非常显著的历史规律：先是美元宽松周期带动全球流动性充裕，这时新兴市场经济体面临比较温和积极的发展环境，出现经济繁荣；然后随着美元进入收缩周期，资本回流美国，从新兴市场流出。

　　潮水退去的过程表面上只是金融市场流动性出现紧缩，但实际上往往会对这些国家的实体经济经济造成负面打击，甚至导致经济危机。通常表现为新兴经济体的汇率贬值、财政恶化、通胀高企、经常项目赤字扩大、经济增速下滑甚至负增长。

　　三、大宽松时代终结了吗？

　　如果我们把资金市场理解成一个资金市场的海平面的话，利率可以看做是海平面上升或下降的反向指标。始于1980年代、盛于2008年之后的大宽松时代就是资金海平面不断抬升、利率水平不断下降的过程。从1980年代开始，除了个别时期的潮涨潮落之外，这个海平面一直是在往上升的；到2008年，海平面受金融危机的冲击短期内大幅下陷，全球流动性积聚紧缩甚至短期枯竭；紧接着各国政府为应对危机采取量化宽松、负利率等政策不断释放流动性，再次导致海平面快速上升。

　　2008年金融危机爆发后一直到2014年，全球的经济政策基本上是协调同步的。不论是美国、欧洲、日本，还是中国以及其他新兴市场经济体，整体的经济政策都是宽松导向，尤其是在货币政策方面。

　　而到2014年，随着美国经济渐渐地复苏趋稳，全球的宏观经济政策开始发生了分化。集中的体现在市场开始形成对美国收紧货币政策的一致性预期，而其他大部分国家仍然停留在宽松的方向。

　　正是受这一分化的影响，金融市场发生了剧烈的震荡。以石油为代表的大宗商品市场2014年下半年出现了一轮的暴跌，石油价格由一百美元以上跌到了三十美元以下。很多新兴市场国家都或多或少地受到了负面冲击，例如巴西、俄罗斯、沙特阿拉伯等等，包括中国经济。这轮震荡可以说是美元流动性收紧的一场预演。紧接着在2015年2016年，整个全球经济始终是在美联储加息预期的阴霾笼罩之下，顶着很大的不确定性前行。当然，不确定的只是加息的时间和步伐，流动性收紧的方向是确定无疑的。

　　也就是说，早在2014年下半年，美元流动性就已经出现退潮的迹象，我们在2016末的情况只是前期预期的如约落地。只是到了这次退潮大势再度掀起时才引起较为普遍的重视。

　　这一方面是因为美联储第二次加息落实了，接下来其他很多国家可能不得不被动地跟随着美国的货币政策而相应地调整自己国内的货币政策，以应对汇率贬值、资本外逃和确保宏观经济整个环境的稳定。

　　另一方面是因为特朗普在美国总统大选中意外胜出，他的一些政策主张强化了未来美元流动性收紧的预期。例如特朗普强调财政政策、主张加强基础设施建设、鼓吹制造业回流美国和贸易保护主义等。这些政策主张如果真正能落实到位的话，那么意味着美国的通胀会在短期内出现较快的上调，促使加息的步伐加快。

　　不过，金融市场很可能对“特朗普冲击”过度预期了——因为特朗普的上述政策主张不仅面临重重政治阻力，而且本身就存在一些自相矛盾之处，例如通胀和加息都会限制财政政策的扩张空间。更重要的是，特朗普的这些政策主张即便得到落实，也无法从根本上改变上述我们提到的形成大宽松的那些基本因素。富人更富、穷人更穷，劳动相对于资本更加弱势，资金市场上供给大于需求等这些格局并不会因为特朗普冲击而发生趋势性的转折。相反，特朗普的一些政策还可能会加剧储蓄过剩。

　　最后，回到开头提到的流动性拐点争论。“拐点”一定是对应着参考系而言的，脱离参考系来谈拐点毫无意义。

　　本文一开始我们就提出了两个参考系：一个是2008年以来货币宽松应对危机的中期参考系；另一个是1980年代以来资金海平面持续上升的长期参考系。

　　相对于第一个中期参考系，我们目前的确在朝着流动性紧缩的方向前行，但拐点的指示标实际上2014年就已经出现了；相对于第二个长期参考系，劳动弱于资本，储蓄超出投资，资金供大于求的基本经济格局并未趋势性改变，难言拐点。

　　一言以蔽之，“短期，流动性拐点如约而至；长期，大宽松时代并未终结”。当然，短期并非不重要，因为长期是无数个短期的积分。特别是对于金融市场而言，洞察和捕捉短期的变极性变化往往更凸显价值。站在2017年的门口，中国经济和世界经济最大的挑战都在于如何应对即将到来的短期流动性拐点，而流动性退潮也将成为接下来一段时期金融市场的核心主题。(作者系中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员)