1998年，稳定人民币汇率

　　应对亚洲金融危机

　　1998年，中国预定的经济增长目标是8%，实际完成7.8%，主要是受亚洲金融危机冲击和国内特大洪涝灾害影响。国务院经人大批准后紧急增发1000亿元财政债券，投入基建，靠投资把增长拉了上去。这一年，中国周边国家的货币大幅度贬值，权衡利弊后，中国坚持人民币不贬值，而是通过鼓励出口，吸引外资，打击走私和骗汇、逃汇、套汇，以避免对外贸易出现大的波动。

　　1998年之后，中国在亚洲的经济地位有了长足提升。如果当时中国也和周边一样，货币竞相贬值，东南亚经济金融将不堪设想。所以，一国的经济地位与其实力有关，也与其对国际社会的态度有关。

　　从国内外学术界研究看，20年前的亚洲金融危机的原因主要是：透支性的高增长和不良资产的高膨胀，比如东南亚的房地产泡沫，以及韩国大企业过于容易地从银行获得资金，最后的结果都是大量的银行呆坏账；市场体制发育不成熟。“出口替代”模式的缺陷，当经济发展到一定阶段，要素成本提高，国际收支不平衡，反过来会抑制你的出口，此时仅靠资源廉价的优势无法保持竞争力。危机爆发后才发现，金融大繁荣的底座下面是流沙。

　　亚洲金融危机后，中国审时度势，加快了国企改革和国有商业银行改革。中国加入WTO后，企业竞争力提高，新一轮外向型经济增长启动，房地产作为支柱产业持续繁荣，银行业遂有了资产负债表扩张的十年牛市。

　　2008年，大规模经济刺激

　　政策率先复苏

　　2008年1月21日，上证综指跌破5000点，而上一年10月刚刚创下6124点的峰值。2008年10月28日跌至1664.93点。

　　这一年美国次贷危机影响全球，年初中国宏观调控9月之后转向为“防止经济增速过快下滑”，三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，暂免储蓄存款利息个人所得税，下调证券交易印花税，降低住房交易税费，加大对中小企业信贷支持。

　　美国次贷危机的成因，中信出版社出版过多部，我应邀为两本写过推荐。一本是理查德·比特纳的《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》，作者在次贷行业工作了14年，他说“如果说次级贷款行业有什么艺术性可言的话，那就是‘无中生有’。……贷款审批人看到这些贷款文件的时候，已经经过了揉、挤、推、拉的工序，被修剪成现有的模样。”

　　萧条是怎么来的？是“非理性繁荣”瓦解崩溃后带来的。我推荐的第二本书是巴里·埃森格林写的《嚣张的特权——美元的兴衰和货币的未来》。作者认为，美元在国际市场上的支配地位让美国人获得了可观的收益。不同于其他国家的公司，美国生产商收到的是美元，它支付给工人、供应商和股东的同样也是美元，因此不存在货币兑换成本。美国铸币局“生产”一张百元美钞的成本只不过区区几美分，但其他国家为获得一张百元美钞，必须提供价值相当于100美元的实实在在的商品和服务。同时，外国公司和银行所持有的并不仅仅是美国的货币，还有美国的票据和债券，由于它们很重视美元证券的便利性，所以并不要求有多高的利率。

　　“由于低成本的国外融资，美国得以保持低利率，美国家庭可以入不敷出照样生活，发展中国家的家庭最终为美国的富裕家庭提供资助。美国玩火，但在该体系的反常结构下，其他国家却不得不为它提供燃料。”埃森格林预测，“未来，美国或许会遭遇美元崩溃，但这完全是由美国人自己造成的，与中国人无关”。

　　美国是对人类商业文明发展有很大贡献的国家，美国霸权与美国秩序的形成有其历史合理性，其终结将是一个漫长过程，正如中国崛起也会是曲折前进的“之字形”。不受监督、没有约束的美国，权力依然很大、魅力不断下降的美国，滥权而失理，放在一个更大更长的时空来看，其地位的下降是注定的。

　　2018年，怀抱理性、自立

　　和反思精神上路

　　2018年，又是风云突变的挑战之年，金融市场压力倍增之年。

　　过去40年，中国经贸在很多方面是跟着美国主导的规则跑，双方形成了很好的耦合关系和互补效应。原来的赛道很清晰，现在被特朗普的扬尘弄得有些模糊。好在目前双方所争，还是赛跑与规则问题，没有谁要改打拳击。经济交融到你中有我、我中有你的程度，冷战的概率极低。美国也不是要离开牌桌，而是要重新梳理打牌的规则。中国最近从开放到合规出台了很多政策，《专利法》也会修订，在规则方面是从善而行的。但美国也不要以为美国规则就是世界规则，历史上美国自己不守规则也比比皆是，美国在道义上的优越性不断被它自己蚕食。

　　现在来谈谈中国自身的经济。我觉得中国好像一架大飞机，飞得很高很快，其中有“中国动力”的作用（开放的市场经济，创业者劳动者的红利，政府的帮助之手），但也有“过度透支”的作用。现在既要在动力这部分“加油”，又要在透支这部分做一次“大维修”。

　　谈我们自己的经济问题，不要扯上美国，因为和美国没太大关系。我们的货币乘数快速提升，经济快速货币化，2012到2016年银行理财的年复合增长率高达75%，金融业增加值占GDP之比从2005年的4%增加到2016年的8.4%，超过美国2006年的高点7.6%，2017年资管市场规模超过100万亿。但是，货币供给扩张对经济拉动的效用却逐步下降。

　　美国有次贷危机，中国的影子银行也有类似危机，不少融资活动带有“庞氏性质”，没想过偿还本金的。居民的钱一部分“冻结”在房贷上，一部分被集资活动洗掉，这又导致消费衰减不已。

　　但走到最后，还是现金流说了算！每一次“资产性繁荣”的最后，就是“明斯克时刻”——好日子的时候，你敢于冒险；好日子时间越长，冒险越多，直到过度冒险；一步一步地，你会到达一个临界点上，就是资产所产生的现金不再足以偿付用来获得资产所举的债务，从而导致资产价值的崩溃。

　　有人说中华民族到了新的危险的时候，在我看来，我们到了最需要理性、自立和反思的时候。

　　我们需要理性的繁荣，而不是非理性的繁荣。所谓理性，就是以客户为中心创造真实价值，或者投资那些真正为客户创造价值的企业；就是高度关注现金流；就是要明白，企业的盈利只有高于其资本成本时才能给股东带来回报。

　　我们需要自立的精神，自己对自己的行为负责任，对结果负责任。

　　我们需要认真的反思，用尼采的话，就是“重估一切价值”。中美贸易争端美国出台的每项措施，背后都有详细研究报告和论据，对中国研究得很透，用的都是中方公布的各种信息，而我们对美方的研究很不充分，我们对自己的研究其实也很不充分，最大的反思对象应该是自己。

　　一切皆有可能。凡事都不简单。站在2018这个树欲静而风不止的时刻，重温肯尼迪那一句“不要问你的国家能为你做些什么，而要问你能为国家做些什么”仍有启示。当每一个人，能够怀抱理性、自立和反思精神上路，不浪费资源，善待周边利益相关者的时候，自然就是在为国家出一份力。

　　40年风雨兼程，新40年雄关漫道，我们人人负责，共创下一个让我们内心更踏实、更平和、更骄傲的中国。