三联生活周刊新一期封面
有产者的忧虑
◎苗炜
10年前，天安门广场前树立起一块香港回归倒计时的牌子，显示着离7月1日零点还有多少天多少小时多少秒，游客纷纷在那块牌子前合影留念，有年轻的恋人在广场上接吻，然后看一眼牌子，计算他们这微小的幸福瞬间在历史的长河中到底占据了多少时间。长安街上的彩灯像今日一样明亮，乘坐1.6元1公里的红色富康出租车就是年轻人最常见的奢侈。那时候，北京街上还有黄色面的和红色夏利。私人购买汽车大多会选择绿颜色的富康，这款车就代表着小康家庭或是小康社会，车主们会半带自嘲地说:我那辆雪铁龙如何如何。那时候，一个城市青年每个月能拿到3000元薪水就是很高级的梦想了。
香港回归带来的国家强盛的感觉，让人们像期待节日一样等待那年7月。不料想，与香港回归一起等来的是一场亚洲金融危机，好在，那危机被关在了国门之外，对大多数人的生活而言，并没有什么实质的影响，而只是一些朦胧的经济学知识启蒙，比如汇率，比如对冲基金，比如韩国大财团与政府千丝万缕的关系。那一年的高考作文题目是《有感于60年前的这一天》，让学子们回顾1937年的“七七事变”，写作套路该是讲旧日中国多么羸弱，今日中国多么强大。算是很有历史感的一道题目。转过年来的高考，每个高三学生都知道，政治要考金融危机的题目，每个人都会背诵一份标准答案，中国政府怎么沉着应对危机，怎样动用自己的外汇储备拯救香港乃至亚洲人民于血火。那些对世界还没什么看法的孩子先被灌输了一番中国意识。
但许多人知道了索罗斯这个名字，知道了他的思想来源是那本《开放社会及其敌人》，同时知道了马来西亚的政治家马哈蒂尔和安瓦尔，一个标榜亚洲的价值观，一个被描述要走西方路线的叛逆的继承人，不少人进而用对抗意识形态来解读经济危机。但同时，自己没房子，不知道房子贬值会是什么样的感受;没多少存款，也就无从知道货币贬值是什么样的感受;工作机会似乎在增加，也就不觉得失业与经济萎靡会是什么状况。
再平庸的人生，如果以10年为尺度去回顾，也都能显示出足够的戏剧感。如果放大说，这10年中国发生了很多变化，其中最重要的一点是有产者的形成。超过60%的城市居民拥有了自己的住房，私车保有量上升，至于钱，看看淤积在股市的开户数字，至于中国与美国的贸易关系，那真是应了一句老话：东风吹，战鼓擂，现在世界上究竟谁怕谁？最新一期的《经济学家》杂志封面，用的是金刚爬上帝国大厦的场景，把那只大猩猩换成了大熊猫。我们的官员熟练地用“经济全球化”、“自由贸易”这样的字样来反对美国人对中美贸易发表片面的评论。
10年前，人们用586电脑接上了互联网，开始更直接了解世界。10年中，这个世界也不断来到我们身边。手里拿着诺基亚，经常要去家乐福。沃马特的美国经理会不断比较，某个产品比3年前便宜了多少，这个百货巨头2004年在中国采购了180亿美元的货物，如果把它单拎出来，是当年中国第六大的出口市场，排在德国之后。沃马特的管理者说，我们这些便宜的货物，也帮助了中国中产阶级人数的壮大。跨国公司、外国资本在我们的经济生活中扮演的角色越来越重要。越来越多的中国人会出去看这个世界，很多人会把出国旅游的第一站放在泰国，在曼谷还能看到许多烂尾楼，那是10年前金融危机的遗迹。当年为促进旅游市场复苏，泰国官员说，全世界只有在泰国的高尔夫球场，会有3个球童为您服务，1个为您拿球杆，1个为您撑伞，1个给您扇扇子。那里人民币坚挺，美元则动荡起伏。我们也会到巴黎去，用不了几年，巴黎每年就将接待200万名中国游客，和现在的美国游客数量一样。
一切都似乎很幸福，当然工作会有压力，社会保障与教育依然让人担忧，但人们享受经济发展、促进经济发展的最重要的信心就是，钱似乎能解决一切问题，凡是能用钱解决的就不是大问题。由此来说，唯一的疑虑就是我们的钱是否安全。股市中的投资者由此也从10年前的那场金融危机，乐观地坚信:我们的经济增长速度是不会降下来的，我们的政府是不会让股市垮的。他们疑虑的只是政策层面带来的波动。
许多时候，人们开始不谈论政治，吃饭、睡觉、寻找生活中的欢乐。但这并不意味着你不被当作政治人来看待。10年时间，越来越多的人自觉或不自觉地转换为经济人，那种接受管束的习惯心理也许会发生某些变化。住宅小区的居民会维护自己的权利，因为他们担心自己的房子会被规划部门的权力弄得不值钱。城市居民会关心环境问题，开始检讨快速发展带来的代价，希望我们能走上一条可持续发展的道路，而不是透支未来的幸福。他们疑惑，8亿农民能不能靠互联网聊天发送手机短信就富裕起来，贫富差距的加大该怎样解决；他们疑惑，某家银行给无数退休人员发工资，客户中超过半数不信赖ATM，永远排着大队，可银行的市值却能超过花旗；他们疑惑，某几个进入世界500强的中国企业，其业绩是不是垄断性的、代表政府与民争利的结果？内地证券经纪行业是否开放？央行对股票市场到底要出台什么政策？这些具体的问题也潜伏着某种担心，我们会面临一个经济动荡的时刻吗？
经济学家大多是一群迷惘的预言者，在他们看来，群众缺乏理性。但每一个有产者都会清楚明白地知道，自己在经济富足与享有一定的个人自由之后，渴望看到的是社会正义的实现，渴望法律，比如《物权法》，能为自己的财产支起保护伞，渴望制度建设，比如医疗改革，能为每一个公民提供保障。
一个良好的社会架构才能帮助他们抵御风险。-
(本期封面故事包括以下内容：
30 我的资产有没有问题？
亚洲金融危机十年
31 有产者的忧虑
32 “泡沫”理论的不同解读
42 “人口红利”与“信心指数”
48 抵御风险的武器:再开放些
50 中等收入陷阱)
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“泡沫”理论的不同解读
高盛题为《中国与日本历史之比较——历史会重演吗？》的报告中认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇管制，以及更为完善的企业治理等因素，应该能避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。高盛指出，与目前的中国比，当时外国的投资者对日本国内经济的参与度很低，其目前水平也较中国低。而对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期的影响。同时，中国的金融市场似乎已经开始进一步融入到全球市场之中。
主笔◎谢衡
泡沫的迁移？
5月18日周五，在中国国内资本市场的所有交易活动收市后，中国央行出台了有关汇率、利率、准备金率的三项政策——从5月19日起，上调金融机构一年期存、贷款基准利率分别为0.27和0.18个百分点;从5月21日起，人民币兑美元浮动幅度由3%。扩大至5%。从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至11.5%。
这是中国央行今年以来第5次上调准备金率;也是在两个月里第二次提高存贷款利率，至此，一年期存贷款利率已分别达3.06%和6.57%。此次调整后，存贷款利差、特别是中长期存贷款利差缩小，将有助于控制银行贷款，尤其是中长期贷款的增长势头。
中国央行三率齐动，可谓史无前例。
业内专家指出，这是针对当前国际收支不平衡、信贷增长过快和通胀趋势发出的紧缩信号，但力度低于市场预期。今年再次加息和提高准备金率的可能性依然很大。同时，中国央行有关负责人表示，扩大人民币兑美元汇率浮动区间，旨在进一步完善人民币汇率形成机制，并不意味着人民币汇率大幅波动，更不意味着大幅升值。
就在同一天，国家外汇管理局新闻发言人公开表示，从2007年4月起，国家外汇管理局在沿海10个省市启动了外汇资金流入与结汇检查。从目前了解和掌握情况看，贸易、投资等项下存在一些异常现象。下一步，将对违法违规的短期资金流入和结汇行为予以严厉打击;有针对性地调整和完善政策，进一步改进和加强外汇管理，防范短期资本流动冲击。
这位发言人称，此次检查对象包括在境内办理收汇、结汇业务的各类涉汇主体;检查内容包括所有检查对象在检查期间发生的全部收汇与结汇业务，以及结汇人民币资金的使用情况。重点关注货物贸易及服务贸易项下收结汇、外商投资企业资本金流入与结汇、外债和贸易融资流入与结汇、个人资金流入与结汇以及涉及房地产、证券投资、返程投资的资金流入与结汇的真实性与合规性，严厉打击通过“地下钱庄”的非法资金流入与结汇行为。
“在过去的10年里，全球资本市场的联系日益加深。自由贸易和自由资本流动带来好处的同时，短期资本流动的风险一起增加。”国际货币基金组织(IMF)总干事德雷托(Rodorigo de Rato)在主题为“亚洲货币危机10周年:亚洲经济和金融市场未来挑战”的会议上，这样说。
今年初，在亚洲金融危机爆发近10周年之际，亚洲各国央行行长们曾齐聚东京，交流对当年这场经济灾难的看法，都表示为避免大量资本流入冲击本国经济，亚洲国家需要采取更好的防范措施。而各国货币监管者所面临的最艰巨任务，就是同时保持汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性。
时光倒流10年，1997年的第二季度，正是由于外资的快速抽离，亚洲金融危机于泰国最先爆发，而后迅速蔓延至整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。而此前，从1990年到1995年，伴随泰国经济的快速增长、“亚洲四小龙”的神话，大量外国资本流向泰国股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成资产价格泡沫。这些泡沫，在亚洲金融危机后成为银行的巨额不良资产。
“亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。”这是时任香港金融管理局副总裁、负责储备管理及外事工作的沈联涛回顾当年状况给出的结论。亚洲金融危机沈联涛身临其境，亲眼目睹危机时，一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。
日本经济泡沫的高峰出现在上世纪80年代后半期，到1990年泡沫被刺破，而后进入10多年的衰退期。为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。1995年到1998年，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5%。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。
日元套利交易的本质是:以非常低的利息借入日元，投资美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益——利差收益和汇兑收益。当时泰铢实质上实行的是盯住美元的汇率制度，同时，为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。
巨大的无风险套利空间，使当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。日本是亚洲最大的经济体，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。
泰国是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，且日本是泰国最大的外商投资来源。
就在日本国内外的投资者(包括日本的银行和各种对冲基金)热火朝天进行日元套利交易时，日本本国经济泡沫破灭后的问题日益显现——银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦，经济的持续滑坡，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。小银行破产，大银行忙于提高自身的资本充足率，而要达到资本充足率，当时唯一的办法就是减少海外贷款。
1997年日本银行业便加快了从东南亚回收资金的速度，日本的银行与泰国的银行差不多同时破产并非巧合。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年，日本银行在5个发生危机的国家减少了474亿美元贷款。“正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。”沈联涛说。
无疑，亚洲金融危机是一个交叉影响的事件。与10年前比，今日全球经济日益一体化，国际资本市场24小时联动，边界已经变得模糊。“泡沫吹起——泡沫破灭——资本转移——泡沫再起——泡沫又灭——资本再转移”，这一链条比10年前更容易衔接。
10年后，中国居民已经可以自由投资B股市场;可以通过QDII投资海外资本市场;可以根据个人需要每年换汇5万美元;QFII进入中国A股，成为仅次于公募基金的第二大投资群体;外资成为国内房市最有实力的购买方之一。“国际资本”已经渗透到城镇居民的社会生活，影响着有产人群的投资决策。
今天，“泡沫”、“国际资本”，已经成为国人讨论10年前被挡在中国门外的那一场金融危机时使用最频繁的词汇。
下一个大泡泡
究竟什么是“泡沫”？由资本流动带来的“下一个大泡泡”在哪里？
追本溯源，最早有记载的经济泡沫是1636年荷兰出现的郁金香泡沫。以一个品种“Gouda”为例，其价格在1634年底仅为每盎司1.5荷兰盾，到1636年底也只不过上升到每盎司2荷兰盾。到1637年1月29日，飞涨至14荷兰盾。1637年1月，连普通品种的郁金香价格也被抬高了25倍多。据说，最狂热的时候，单个郁金香球茎可以卖到5500荷兰盾，相当于现在的3.3万美元！在这股狂热到达巅峰时，由于供应增加，在1637年2月的第一个星期二，价格停止了上升。市场几乎是顷刻之间崩溃了，6个星期内竟下跌了90%。由于郁金香的价格持续探底，许多股市交割无法完成，荷兰政府宣布这一事件为赌博事件，豁免交割，这是有纪录的历史上第一次泡沫事件。
在学术界对泡沫经济早就有比较明确的定义。1926年出版的《帕格雷夫大字典》(Palgrave)中给泡沫经济下的定义是:“任何高度投机的不良商业行为。”这个说法似乎还不够清楚。于是，在1987年新版中引用著名经济学家、前美国经济学会会长金德尔伯格的话重新定义泡沫经济:“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”
诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授给泡沫经济下的定义更为简洁:“如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格卖出去，而基本要素又不能调整价格，那么就存在着泡沫。”
可见暴跌或恐慌形式出现的危机并不是泡沫的唯一后果，以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机也可能是泡沫的后果之一。在实体经济的快速、稳定增长前提下，泡沫只是一种套利的形式，价格围绕价值波动。在这个波动的过程中，逐渐消退的繁荣显然不是价格的暴跌，甚至不一定是持续而相对平缓的价格下跌，有可能表现为较长时间的平台整理，由此释放价格与实体本身的不对称性风险。
另一位诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森说:“如果你了解经济史的话，你就知道郁金香热、20世纪20年代的股市崩盘、日本80年代的房地产和股市泡沫。虽然我们懂得它们发生的机理——所有人都认为价格会上涨，那么大家都会去买，所以价格就真的上涨，这又使人们确信他们的看法是对的。但是，泡沫会持续多久呢？它可能会再持续1个月，也有可能再持续10年。在经济学中，我们没有好的理论来预测泡沫能持续多久。”
在《2005～2009:下一个大泡泡》一书中，美国著名的股市分析师哈里·登特强调，增长永远是螺旋式上升和指数式的，因此泡沫不可避免，只是程度不同而已。回顾的历史越长，看到的泡沫就一定越大，“我们看到股票市场从18世纪80年代工业革命开始以后，就处在一个超级泡沫中，而且增长速度变得越来越快。这个长达230年的超级大繁荣，在婴儿潮那一代人的消费和诸如宽带、无线、互联网等技术因素影响下，可能将在2009或2010年到达顶峰”。
以率先将人口趋势引入经济分析闻名的登特指出，婴儿潮那一代人的消费浪潮在2009年前也将强烈地保持上升。关键新技术的S形曲线在2008年前也是强烈上升的。在未来的20多年中，新投资者将不断进入权益投资市场，通货膨胀率将保持低水平。登特说:“接下来我们会看见还会有一次巨大的泡沫，这将是第三次的大上涨(即第五浪)，随后这次繁荣就将完成一次经典的艾略特波浪形态……这次空前牛市的表现就是每一个主要的上升浪都会演变成一个泡沫，而每一个泡沫都比前一个更陡峭、更指数化。”
楼市:泡沫VS需求刚性
登特看到，在全球范围内，消费者仍然以创纪录的数量在购买住房。来自权威机构的房价指数显示，自1997年亚洲金融危机到现在，南非的房价涨了195%，西班牙涨了131%，英国涨了147%，爱尔兰涨了179%，当然，这里面都有美元贬值而助推的因素。但美国本土的价格也涨了65%。很多经济学家的共识是，全球资产的价格已经进入一个泡沫期，纽约的曼哈顿，10余年间地产的价格上涨到原来的4倍，在旧金山、巴黎、哥本哈根、斯德哥尔摩和莫斯科，地产的价格成倍地上升。曾经的“老虎基金”管理者罗杰斯预言说，世界商品市场正在迎来18年的快速增长周期。
“如果我们仔细回顾历史，最明显的一个泡沫就是人口增长本身，无论我们从多久以前开始计算，人口一直是以指数式的方式增长的。”登特说。
万科的首席研究员谭华杰说，看懂人口就看懂了房地产。“人口红利”创造了许多国家的经济奇迹，并正在创造中国奇迹，中国“人口红利”将持续到2020年。数据显示，72%的中国人正处于15～64岁——这一人口统计学中定义的适龄劳动人口供给期，也就是说超过欧洲人口总数的逾9亿中国适龄劳动力人口，绝大部分的收入大于支出。这就使中国经济表现出经济增长的速度比消费增长高，储蓄不断增加，高储蓄也必将导致高投资。经济学把这种人口结构变化所导致的高储蓄、高投资和高经济增长称为“人口红利”。
国际经验表明，在1970～1995年，在东亚超出常规的高速经济增长中，劳动年龄人口比重高这一有利人口因素的贡献比率高达1/3到1/2。而西方经济史表明，新大陆的人均GDP增长率比旧大陆高出的部分，90%～100%可以归结为新大陆在人口结构方面的优势。
中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭指出，对于房地产行业以及房价的判断，离不开对宏观经济的研究。他认为，中国经济的增长主要是两大支柱在推动:一是城市化进程;另一个就是人口结构。
哈继铭说，一个国家的人口结构的现状是由过去的出生率决定的。日本在“二战”后，出生率非常高，大约是33‰的出生率。随着经济发展，出生率逐渐下降，到了90年代，出生率就是10‰都不到。人口结构给日本带来的影响就是，在上个世纪60～80年代，无论是日本地价还是股价都出现了大幅上升，地价翻了好几倍，股价在22年中涨了29倍。但是到了90年代，随着储蓄的比例开始下降，资产价格泡沫随之破灭。
据专家预计，未来10～15年，中国人口结构仍将不可逆转地表现为:适龄劳动力稳定增长，14岁以下需抚养人口明显下降，而纯消费的老龄人口缓慢增长。这种人口结构变化带给中国经济发展的黄金时期，从人类发展的历史长河来看，其规模之大，前无古人。
实际上，中国近20年的建设规模之大是人类历史从未有过。即使在过去200年的工业化和城市化历史上，也没有一个国家像中国这样出现大面积的建设高潮。
著名的“纳瑟姆”曲线揭示，当一个国家的城市化率超过30%时，城市化进程就将加速，此时对住房需求也在加速。直至城市化率到达60%之后，城市化率高速增长的步伐才会放缓。数据表明，早在1995年中国的城市化率就已达到30%，最近10年中国的城市化率以年均1.3个百分点的速度加速增长，到2005年城市化率已达43%，城市人口增长率水平远远高于全国人口增长率水平，但城市化率仍处世界低水平，未来仍有很大的增长空间。按照中国的人口增长计划，城市化率年均增长1个百分点，城市人口每年增加1300万左右，到2020年城市化率将达到60%。在城市化高速增长中，农村劳动力加速向城市服务业劳动力和工业劳动力转移，在这个转移过程中，加速对城市住房的需求。
根据世界银行研究报告，一国住宅产业在人均GDP达到300美元时开始起步;达到1300美元时进入快速增长期;达到1500美元时至增速的峰值;达到8000美元时进入平稳期。2003年，我国人均GDP为1270美元，住房消费开始进入快速增长期;2005年人均GDP已达到1750美元/人，住房消费增速超过20%。城镇化、居住条件改善、人口增加及家庭结构变小是带动未来中国住宅需求增长的决定性因素。
正是这些数值的比较，可以将“泡沫”的概念部分量化，作为大势判断更直观的依据。
上世纪80年代、也就是处于“泡沫时期”的日本，城市化比重早已超过70%，房价增长与城市人口增长几乎无关;95%以上的人都自己有住房，买房意在投资;现代化已大功告成，是个非常富裕的国家，人均GDP一度超过了美国。野村证券研究所一位高级研究人员断言，今日中国较之彼时日本，至少落后了40年。
此外，中国与日本房地产市场的根本不同是——日本土地为私有制，而中国土地为公有制。日本从1992年开始征收地价税，其要义是无论地价上涨还是下跌，即使不进行交易，凡是土地持有者都必须向政府缴纳土地持有税。这等于加大了土地持有成本。由于此前日本股市泡沫已在1990年初宣告破灭，人们对未来经济及资产价格前景持悲观态度，于是，加大的土地持有成本迅速演变成业主减持房地产的力量，市场上出现土地的多头供给，以至于地价持续下跌。
而同样的政策如果用在中国呢？目前中国实行的是土地国有制，土地供给由政府独占，在这种情况下，开征地价税与提高土地出让金在效果上是一样的——提高地皮成本而非增加供给，只能导致房地产价格上涨而不是下跌。实际上，如果不进行土地私有化改革，不出现土地多头供给且自由买卖的情况，由政府掌控的公共经济政策也不会放任房地产价格出现大幅下跌。
按照前述统计数字，这一轮的房价上涨是全球范围的，但几乎没有任何一个国家或地区的房价上涨，有着像中国这样的居民储蓄和国家外汇储蓄超常增长的背景，也没有看到哪一个国家或地区由政府出台了像中国这样多的宏观调控政策。
在中国，房地产开发企业手中掌握的土地是非常有限的。同时，由于宏观调控，相对需求而言，现在房地产商品房的开发生产量还是很低。数据显示，自2000年特别是2003年之后的各年度，全国房地产市场的销售面积增长率均领先于竣工面积增长率。按照北京华远集团总裁任志强的说法，大概只能满足城市每年新增家庭40%的比例，另外60%人不能靠房地产市场去解决产量的供给问题。
无论是与上世纪80年代的日本、还是90年代的东南亚相比，中国的情况都是特殊的。“中国正处在由从非市场经济向市场经济转化的过程，如果完全按资本主义国家或发达国家已经完全市场化的情况去判断，就可能出现误差。因为中国太特殊了，其中很多因素我们是发现不了的。”任志强曾这样说。
无论如何，只有在市场供求平衡的前提下，房价才有可能企稳。事实是，旨在逐步提高商品化程度的住房制度改革起步较晚、城市化加速、“婴儿潮”、城镇居民人均收入逐年提升、居民储蓄持续激增以及人民币升值等多方面的原因，使得国内房地产市场的需求具有十足的刚性。
“房价是由供求关系决定的，每个城市的供求关系都不一样，地方政府的土地供应量多大，土地开发量和楼盘的供应量多大，这种供求关系如何等等，影响房价的因素非常复杂。”
中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌说，“房地产周期是和经济周期联系在一起的，什么时候房地产市场供大于求，什么时候就会出现拐点”。
股市:泡沫VS黄金10年
事实证明，自从资本市场诞生以来，股市从来就不是一个投资场所，基本上都是投机者在博弈。股票的价格从来就没有在经济学者理论上的均衡价格驻足，更多是在泡沫和负泡沫之间来回奔波。
在资本市场上，泡沫总是与繁荣如影相随。有观察家就指出，人们普遍相信泡沫的破灭将导致资产价格的恐慌性下跌，却可能忽视了另一种现象，这就是过分夸大泡沫风险，同样可以带给投资者对危机的恐慌心理，以致引发价格的非理性暴跌。夸大泡沫的情形主要有三种:一是把所有的暴涨都视为泡沫的前奏，而忽视了与资产本身盈利能力相对称的价格暴涨可能是一种价值发现行情，并存在持续上涨的可能性;二是将个股的泡沫看做是大盘的泡沫;三是过度渲染泡沫的危机后果，完全排除泡沫会以繁荣的逐渐消退而告终的可能性。
中国上市公司的盈利从2003年开始一直好于市场的预期，招商证券认为，2006年上市公司业绩的回升并不是短期现象，2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。2007年第一季度A股市场的每股盈利增长率为82%，大大高于市场的预期。招商证券的分析师王琼判断，今后七八年，我国上市公司的整体业绩增长平均可达10%。其中2007年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税2007年成功并轨，上市公司净利润增长将超过24%。
横向看周边，2003年以来，“金砖四国”的其他三国印度、俄罗斯和巴西的股市都涨了三四倍;纵向再看历史，台湾地区股市1990年泡沫破裂前，1985年到1990年，股市涨12倍;日本在1989年泡沫破裂前，1985年到1989年，股市涨了8倍。“所以，无论从历史的纵向比较，还是从现在的横向比较，我们的市场都还不够资格谈泡沫。”王琼说。
“对于‘泡沫’或正在‘形成泡沫’的说法，我的理解是在提醒一个隐含的前提，就是——价格会继续上升，否则泡沫怎么会破裂呢？！”一位专业投资人士这样说。
如果一定要把东亚股市泡沫破裂的过程套到今天的中国，那么故事也要从泡沫的形成期讲起。
日本的经济发展在60年代获得了巨大成功，1964年日本奥运会的举办可以说是这种巨大成功的标志和开始，日本以奥运会为契机，跨入新兴工业化国家的行列。如果以日本举办奥运会的前一年为起点，日本在1963～1973年，GDP年均增长10%，经历了日本发展史上少有的经济高速增长的黄金阶段。在此“黄金10年”，日经225指数从1400点上涨到5200点，涨幅近3倍。
韩国1988年奥运会的举办，同样给韩国国民经济发展带来了“黄金10年”。如果以韩国举办奥运会的前两年为起点，韩国1986～1996年，GDP年均增长8.6%，而在此“黄金10年”期间，韩国KOSPI指数从1986年1月的160点最高上涨到1994年10月的1100点，最大涨幅超过5.8倍。
和日本60年代相比较，中国处于同样的经济起飞路，面临同样的货币升值预期、首都同样地将举办奥运会，连上证综指从1993年12月到2006年12月走势似乎也与日本奥运会举办前有着惊人的相似，因此，东方证券预计中国同样正处于“黄金10年”的开端。
高盛公司在题为《中国与日本历史之比较——历史会重演吗？》的报告中认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇管制，以及更为完善的企业治理等因素，应该能避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。高盛指出，与目前的中国比，当时外国的投资者对日本国内经济的参与度很低，其目前水平也较中国低。而对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期的影响。同时，中国的金融市场似乎已经开始进一步融入到全球市场之中。
在全球经济越来越一体化的背景下，来自中国、印度等国的大量物美价廉商品充斥市场，全世界的消费价格指数竟然无法出现相应的上涨。但全球巨额的流动性资金最终是要寻找出路的，所以这股力量在房地产市场、股票市场、商品市场横冲直撞。所以，今日全球资产价格的泡沫很大程度上是由全球经济结构所决定的。
而在美国经济形势进一步明朗之前，美联储持续了近3年的加息进程有望在2007年得到逆转，2007年美联储降息的可能性极大。因此，全球流动性充裕的局面在2007年仍将持续，近年来全球的超额流动性主要流向全球资产市场的趋势将不会改变。
日兴资产管理业务董事宫里启晖认为，人民币升值带来源源不断的外币资金的流入，将为中国市场提供足够的流动性。由于A股市场与海外其他市场的联动性非常低，在过去5年，美国、印度、中国香港、日本等股市都有较大幅度的增长，但沪深股市的涨幅却相对有限，而股改的顺利实施为A股市场未来的上涨提供了一个契机，因此说中国A股流动性泛滥还为时过早。
即使按照最简单的标准市盈率来判断，日本股市也是在平均市盈率高达60多倍时开始崩溃的，业界也普遍接受60倍平均市盈率是股市泡沫的临界点。在中国证券业协会和沪深交易所向证监会和国务院提交的《当前股市价值评估报告》中，公布了中国A股市场平均市盈率最权威的统计数据。按2006年年报计，剔除亏损股，5月8日中国A股4000点时平均市盈率仅36倍(而不是市场普遍认为的40～50倍)。按上市公司2007年一季度业绩增长87.3%推算，2007年平均市盈率将下降到25～28倍。
“评估报告”的结论是“当前股市逐步形成结构性泡沫，但无整体性泡沫，可以用扩大供给、大盘股回归、整体上市、降低中小企业板上市门槛等方法来解决”。值得提醒的是，国内股市至今依旧是一个“政策市”，政策始终在决定着A股的总体走势。-
(本期封面故事包括以下内容：
30 我的资产有没有问题？
亚洲金融危机十年
31 有产者的忧虑
32 “泡沫”理论的不同解读
42 “人口红利”与“信心指数”
48 抵御风险的武器:再开放些
50 中等收入陷阱)
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抵御风险的武器:再开放些
几乎所有人都把金融市场自由化和资本账户开放列为亚洲金融危机的重要原因。10年后，对于小心翼翼、逐渐开放金融市场的我们，阻力不仅来自管理者，还来自市场本身。
主笔◎邢海洋
QFII的“阴谋论”
4月底，瑞士第一信贷陶东发表言论认为，A股泡沫太大，沪指有可能在今后3个月内跌破3000点;5月初，高盛亚洲区首席经济学家梁红也指出，A股已经过度繁荣，近几个月泡沫不断膨胀。摩根士丹利、摩根大通与雷曼兄弟等均对A股的泡沫化发出警告和质疑，再加上5月17日，首富李嘉诚担忧内地股市的言论传布，越来越多的权威开始唱空A股。
这些，都被内地投资者冠之以“司马昭之心”，冠之以“阴谋论”。钱能使人变成鬼，使鬼变成人，外国人看空中国市场，无非为了自己的利益，这些拥有QFII的机构在1000点的股市进来，赚足了国内市场制度转型的红利，落袋为安后开始要胁迫中国政府打压市场，为他们进一步捞取廉价筹码做准备了。此情此景，活脱脱一幅100年前八国联军进北京的图景。
难道QFII真的这么可恶？早有好事者四处打探，看QFII的持仓情况，结果是仓位大约在80%左右，相比此前只是略有减仓，与其看空言论形成鲜明对比。QFII内地市场的总额度不过80多亿美元，不足20%的空仓不过十几亿美元，难道为了这十几亿美元的现金就牺牲了那60多亿美元仓位的利益？的确是匪夷所思。
既然QFII仓位没减多少，打压股市目的不明。李嘉诚为何这样谆谆劝诫？大公无私？于是有人查出去年3月20日的一笔法人股交易，那一天，首旅股份的控股股东北京首都旅游集团将其持有的首旅股份1.6亿股国有法人股，即首旅股份总股本的69.14%转让给香港嘉云酒店，而嘉云酒店由李嘉诚旗下的和记黄埔间接全资附属公司Kingdom持股51%，另外49%股权则由首旅集团的全资子公司Proficient Investment持有。这意味着，李嘉诚将通过该公司间接入主首旅股份，持股比例约为35.26%。大牛市中，首旅股份的价格也从不足10元一路涨到现在的30多元。现在，很多投资者渴望和李嘉诚一道把首旅股份炒上100元，和超人的身份相符。此外，李氏旗下的内地企业大到港口、机场，小到楼盘酒店，无不会因股价狂涨而增值。
按理说，手里有股票不应该看空。李嘉诚的对内地股市的“遥寄忧思”让人难以索解了。不过，从只言片语里还是能看到“忧思”所指，“内地经济有波动，一定会影响香港”。如果按照“阴谋论”或“威胁论”的理解，自然是希望内地股市稳定，不要连累了香港。至于“从过去的历史来看，现时内地股市PE(市盈率)高达50至60倍情况，结果是不会长久的，股市下挫，最受损失的是普通大众”则完全可以看做是一段发言前的客套话，不必当真。但即使不当真，毕竟是和“连累了香港”有前因后果关系，说明了没有泡沫能不破裂的道理。
外资的阴谋又在哪里？80亿美元QFII额度是一个线索，对于资金量动辄成千上万亿的外资机构，80亿美元无疑太少，如果能获得更多的额度，牺牲这么多的到手利润还是值得的。但问题是，为什么2000点或3000点的时候，同时也是QFII额度很少的时候他们不这样说，那时集体逼宫岂不损失更小。外资说一套做一套的背后隐瞒的究竟是什么不可告人的目的？“呼吁政府用调控政策快速有力地打压股市，尽快推出股指期货，扩大QDII和QFII，进一步加大金融开放力度……这些建议无一不对外资有利。”所谓一语道破的天机，不过如此。按这个思路，股指期货最好无限期地搁置下去，资本项目永远也不要开放，内地17万亿的居民存款全投资在股市里最好。
如果说呼吁开放市场也叫阴谋，如果凡事都需要以刨根究底的心态去索解，不妨也把思路借用，分析一下为什么内地证券界和经济学家对外资如此大扣帽子的现象。那就是4000点还不足以看空，应该继续向上看，勇敢持股，毕竟“我们正处于中华民族第五次，也是最伟大的盛世，崛起了，富裕了，每一个人都到了梦想实现的时候”。看了网上这样为股民打气的话语，真有点战前动员的意味。更有一封四处散发的“加息了，我不会卖一股股票，不要给唱空者机会”的信更有代表性：“中国股市的脊梁不是那些所谓的券商、机构、庄家、基金和QFII，而是我们这些被的‘医疗改革、教育改革、住房改革’和股市榨干了血汗的老百姓，是他们用自己孩子的奶粉钱、上学钱和养命钱撑起了今天股市的辉煌，证监会每天在股市上稳赚几亿元，券商庄家稳赚十几亿元，难道老百姓赚几分钱就不应该吗？就会有风险吗？股市就要崩盘吗？”
可见屁股决定脑袋，看涨的是9000万股民，专家学者、从业人士乃至私募基金经理们虽然没有李嘉诚的名头，但群众的力量还是汇成更强的声音，呼吁管理层不出台调控措施。“中国股市中，特别是在牛市的进行过程中，最大的风险恰恰来自于政策的不确定、不稳定与不可测。国际投行正是看准了中国股市的这个最大软肋，因而才不惜违背自身的价值观念与市场理念去诱导中国股市的‘政策市’卷土重来。”
其实即使是自由的资本市场，也会对投资者进行风险教育，更会在投资者失去理性的时候采取一定的“冷静”措施。但现在的市场，凡是呼吁冷静理性的声音都遭围攻，其阵势真如同大字报时代。股市里曾有“黑嘴”的说法，指的是被庄家买通，专骗股民入瓮的股票家。现在“黑嘴”的意义也发生了变化，凡是看空市场的一律成了“黑嘴”。
这种一致对外的态度难道不也是一种阴谋？这种“击鼓传花”的阵势，催人的鼓点难道不是为了吸引更多人进来，完成最后一棒的交接。不可否认，股市在经济发展中已是承上启下的重要环节。已经成为国人分享经济增长成果的重要渠道，在这样的大背景下，目前的上涨是“还”过去多年经济上涨、但股市低迷的行情“欠债”，但一个两年翻番的市场，仅从技术分析的角度，积累的获利已经相当丰厚，一旦风吹草动，损失的还不是缺乏专业知识的普通市民？
缓行的股指期货
亚洲金融危机中，马来西亚总统马哈蒂尔对金融开放的敌意最有代表性，他说:“货币买卖是没有必要，不具生产力和不道德的，应该禁止，应该使之成为非法;我们不需要货币交易。”
何止是马哈蒂尔这么认为，亚洲金融危机使我们放慢了金融开放的脚步，甚至是驻足不前。有一种说法颇具代表性:“当年的金融危机是在错误的时刻、错误的地方爆发的错误的事情。为什么这么说？因为它至少耽误了中国金融改革10年。金融危机使管理者看到了资本市场开放的危险，干脆关闭了市场，而这一关就是10年。”显然，那时我国的金融体制比东亚国家更为脆弱，中国内地躲过了金融危机的根本原因是中国的资本管制。外国投资者根本得不到人民币，他们又如何沽空人民币？
通常金融市场的开放过程面临三个问题:一是国内金融市场的建设和监管;二是资本账户对外资开放;三是汇率的自由浮动。这三方面的改革如果次序不当，就会增加发生金融危机的风险。泰国就是失败的例子，上世纪90年代初泰国就基本实现资本账户开放。但那时，泰国金融市场的“裙带资本主义”问题并未得到解决，政治关系在创立金融企业和安排银行贷款时影响至深，使得金融资源的使用往往脱离合理的审查与监督。外部市场的打击恰恰是金融改革做得不够而导致过量的风险集中在银行领域。
但不能直面危机根源，而采取鸵鸟政策，只能使问题再次积聚，直到下一个引爆点。对待金融市场的开放，摆脱危机最彻底的韩国选择的完全是继续开放的道路，其财长就说过，有顺序地推进金融开放，不能成为推迟金融开放的理由。
马哈蒂尔的观点是，国际上货币买卖的交易额比实际货物与服务交易额多了20倍，但世界并未从中得到什么实在的利益，有关交易既没有制造就业，也没有让一般老百姓享用到产品或服务，真正获利的只是外汇炒家，并且，无论指数升降，这些足以通过巨额买卖影响汇率的炒家都是稳操胜券，但他们是通过使人家变得更穷而赚取盈利的。似乎的确如此，成功的交易商积累了大笔财富，普通参与者成了他们致富路上的踏板。但没有了投机商的价格发现，资源的分配岂能以效率最优的方式运行？
金融期货迟迟推出是金融开放的一个典型例子。自从12年前的“3·27”国债风波后，金融衍生品市场被危险期搁置起来，若非新加坡期货交易所推出了针对我国A股市场的新华富时A50期货合约，担心定价权旁落，我国的金融期货恐怕仍然会搁置下去，而经济落后于我们的印度都有股指期货交易。并且印度的股指期货合约面值只有7000美元，适合散户投资者金融避险。
韩国的股指期货推出先于亚洲危机一年，金融危机，韩国政府不同于其他国家将金融风险归咎于金融衍生品交易，而是通过这次危机认识到金融衍生品作为风险管理工具的重要作用，从而迅速推出价值更小更容易参与的KOSPI200合约丰富市场，仅仅两年后，该品种就成为世界交易量最大的期货品种。相对于其他市场，韩国指数期货的发展异常迅猛，韩国政府对衍生品交易的看法比较开放，对期货合约的上市管制较少。1995年年底出台《期货交易法》，规定期货交易所上市新品种只需通过金融监察局和财政部两个环节的审批即可，市场反应能力很强。KOSPI200指数合约的价值以当时汇率计仅相当于200元人民币，而KOSPI 200指数期权费用则更少，仅相当于8元人民币，真是老幼妇孺皆可参与，买期权甚至比买彩票还方便，获利概率还高，非但没有造成散户的大量破产，反而是风险教育的最好工具，最终还帮助投资者规避了市场风险。
但在我们这里，股指期货仍一直被视为洪水猛兽，出台日期一次次延迟。自2006年9月金融交易所成立，围绕着何时推出沪深300期货的猜测就从未停止过。10月24日，在中国金融衍生品大会上，证监会主席尚福林表示将在2007年初推出股指期货，实际上这一明确表态也成为股市爆炸式增长的导火索。但一伺股指上涨，既得利益者意识到这是一个千载难逢的获利机会时，他们又开始四处发言游说，阻止股指期货推出了，因为所谓的政策靴子只要不掉下来，市场就可以继续涨下去。最终，预测股指期货推出的时间竟然变成了一门“咬文嚼字”的学问，比如证监会主席尚福林讲话中的“积极稳妥”被理解为“积极”为辅，“稳妥”为主，如此说来，3000点时不宜推出，因为那时候有一次“黑色星期二”，期货助涨助跌，当然不可。而4000点时，风险积聚更大了，恐怕更不能推出。证监会分管期货的副主席范福春说，力争在上半年推出股指期货。何为“力争”又成为一场文字游戏的开端。现在，猜测5月推出的有之，6月的有之，8月、10月乃至明年的都大有人在。
无非一个期货品种。现有的期货交易体系下就连远为复杂的商品期货日交易量都能突破千亿，和股市交易不相上下，很难理解不能如期上市的阻力在哪里。一些对此感到不满的业内人士表示，中国首个金融衍生品迟迟不能推出是一些高级官员造成的，这些高级官员不想跟任何可能加剧市场波动的因素扯上关系。的确，1995年2月，市场广泛传言，财政部会补偿国债持有者，由此引发了对国债期货的投机。继而出现的市场疯狂，迫使交易所取消了大量交易，导致政府对所有金融衍生品和许多大宗商品期货交易颁下禁令，还让国内规模最大的一家证券公司破产。
但不能直面风险的危害也是显见的。近两年发生的无论“中航油事件”还是“国储铜事件”，都暴露出我们国企的管理者缺乏风险意识和金融智慧。长期封闭下去，耽误的恐怕不止是一代金融人才的成长，甚至危及国家在世界金融市场的地位。一个简单的例子，作为世界工厂的我们无疑是多种工业原材料的最大消费国，但定价权始终在伦敦商品交易所。我们的交易员每天一起床，先要看伦敦的价格。如果是一路向上，我们开盘就是一个大缺口，随后就在人家的收盘价格边上震荡。没有了连贯的行情，投机者纯粹是在赌，平白增加了难以规避的风险。这样的市场怎能吸引国际投资者，更遑论发现价格了。日本的行情和上海交易所只有一个小时的时差，即便如此，在人家午休的时间里我们的橡胶多是平盘整理，只待日本胶开市后再追涨追跌。尤其可怜的是，同样大小的合约，我们一天几十万成交量，人家只是几万，我们以十倍于人的膂力，被牵着鼻子走，何来的自信。若我们有完全属于自己的期货产品，商品期货上的心态自会大不相同，也就不会这样察他人的颜，观别人的色了。
开放的市场及敌人
对于香港媒体对内地股市泡沫的提醒，阴谋论者也有一套颇能自圆其说的解释:他们这样看空内地市场，是因为沪深两市的总市值超过了香港交易所市值，痛感有被边缘化的危险，故而要泼冷水，呼吁中央政府的政策支持。至于国家宣布允许内地投资者，30万元以上的可直接购买海外股票，便是呼吁的结果。其实，早在去年底当外汇储备迫近万亿美元的时候，国家便出台了居民可换汇5万美元的规定，现在的可直接投资外汇市场只是这一政策的延续。政策公布当天恒指大涨500余点，市场成交量也创纪录地达到了949亿港元。
国家在逐步放松资本管制，只不过是渐进式的。此前，内地有个别银行接受个人委托，投资境外的股票基金，但一直不能直接购买股票。不过，银监会本次“放行”之后，个人投资海外股市仍存在一定的门槛。根据相关规定，单一客户投资金额的起点是30万元人民币或等值外币，而且客户应当具备相应的股票投资经验。银行将就此制定具体的评估标准和程序，对客户的股票投资经验进行评估，并要求客户对评估结果签字确认。银监会还规定，银行代客户投资的股票应当是在境外证券交易所上市的股票，不能是未上市的股票。投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%，投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合这些比例要求。银监会还明确要求银行不得代客户涉足衍生产品和对冲基金。
如此看，通过银行购买海外股票仍然是通过购买理财产品而“间接”购买股票，而非内地股票投资者习惯的“炒股行为”。
同样是一家公司的股票，在香港市场的H股要比沪深市场的A股便宜很多，以当前价格，H股全部低于A股，H股对A股平均折价约42%，上海石化、北人印刷与东方航空H股对A股的折让率超过60%。投资人开始借“暗道”往香港炒卖股票。
过去，内地投资人还要携带大笔现金赴港开户，现在很多香港券商已经在内地设立了办事处，在北京、上海、深圳等地都有一些市场推广的联络员，而内地的不少券商都设有香港公司。开户的资料和程序颇简单，只要携带个人身份证，附带最近的一张能够证明户主常驻地通讯地址的水电缴费单，就可以在香港的任何一家银行或证券行开设港股账户，而且没有起点资金的限制，然后就可以根据个人需要办理网上或电话委托交易。相关的交易手续费包括1‰的印花税，1‰～2‰的网上交易佣金。资金进入香港有两种途径，一是携带，另一种是先在当地银行开设户头，再从内地汇款过去。
港股除了手续费低廉，股价便宜，还因为权证期货等品种丰富而极具吸引力。据香港一家证券行介绍，最近内地居民在香港开户的人数直线上升，尤其是内地“五一”假期期间，该证券行单日的开户数中内地居民竟占到40%以上。而这些内地投资者多是炒卖H股，并且主要集中在与A股出现很大折让的H股。据香港交易所今年3月底的统计，2005至2006年年度，外地投资者的交易比重占香港市场总成交额的42%，创下10年以来的最高水平，其中亚洲地区投资者的交易共占外地投资者交易的21%。
香港股市如此，在国外市场，中国内地居民参与的规模也不算小，中国内地居民大手笔投资纽约、纳斯达克等股市早已不是什么新闻。前两年，在美国上市的几只中国概念股炙手可热，在很大程度上应当归因于中国内地居民的参与。据美国财政部统计，截至2004年6月30日，中国大陆持有美国股本证券30亿美元。规模可观的资本暗流游离于政府监管之外，大量居民海外资产没有纳入国际投资头寸统计，这对于一个国家的宏观经济管理无疑是不利的。
索罗斯的精神导师卡尔·波普尔的《开放社会及其敌人》曾经是亚洲危机过后竞相研读的著作，何谓开放社会？《开放社会及其敌人》中，并没有详细说明，索罗斯对其也没有一个明确表示。但是，他们对封闭社会给出了定义，也就是权力集中在少数人手上，社会的财富的支配权掌握在极少数人手中。这样的制度最终的结果往往是社会中的活力受到抑制。
在波普尔看来，一个开放的社会应该是“渐进的社会工程”，社会工程是局部的，不断尝试和不断改错修正的社会改革，它的目标是创建合理的制度和机构，如改进健康保险和失业保险制度、立法反托拉斯、修改立法程序等等。“即使它们做错了，损失也不会很大，而且要再调整也不难。相反，整体性的改革看来目标宏伟，坚定不移，实际上却常常导致粗陋、混乱和倒退。”
我们的资本开放沿袭的正是这样一条渐进的道路。-
(本期封面故事包括以下内容：
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亚洲金融危机十年
31 有产者的忧虑
32 “泡沫”理论的不同解读
42 “人口红利”与“信心指数”
48 抵御风险的武器:再开放些
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