100年来世界经济金融危机的警示：

　　防范泡沫风险和外部冲击是当前宏观调控重点

　　知我者谓我心忧，不知我者谓我何求！—《诗经·国风》

　　上篇：100年来世界经济金融危机的教训

　　当前我国出现了外汇储备增大和流动性过剩，股市房市等资产价格上涨偏快，引起了人们对泡沫经济和经济风险的担忧。为此，作者对比了20世纪以来世界上主要的经济金融危机，发现泡沫经济和外部冲击是危机的主因。我希望能从这些教训中，得到必要的警示。

　　一、100年来经济金融危机的主因是泡沫经济和外部冲击

　　经济危机（ Economic Crisis）指市场经济发展过程中周期爆发的生产过剩危机。自1825年英国爆发第一次经济危机以来，资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。主要表现：经济衰退、生产下降、商品过剩；企业倒闭、银行破产、失业及贫困剧增等。第二次世界大战以后西方国家采取了宏观调节措施，试图“熨平”周期，经济危机的周期性特征已不明显。 金融危机（Financial Crisis）是指某国或地区的全部或部分金融指标(如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化；金融危机又可分为货币危机、债务危机、银行危机等，但现在越来越呈现出混合形式的危机；如果金融危机蔓延到其他经济领域，引发企业大量倒闭、失业增多和经济萧条，则转化为经济危机甚至社会危机。

　　1552-1920年，欧洲大陆每十年左右爆发一次经济危机。上世纪以来，世界上大的经济金融危机有20多次，比较著名的有1929年大危机、两次石油危机、拉美债务危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等，其原因除了二次世界大战、苏东体制转轨等特殊情况外，主要有两类：一是股市和房市泡沫经济形成及破灭，为10次，占40%；二是外部冲击，包括国际收支严重失衡、资本大量进出、汇率大幅波动和债务危机等，共15次，占60%。许多发展中国家是外部冲击与泡沫经济因素交织在一起，加剧了经济的不稳定与风险。

　　1. 股市房市的泡沫形成与破裂

　　泡沫经济（Bubble Economy）是指虚拟资本过度增长、相关交易持续膨胀，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃，日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长；泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃(《辞海》的解释)。经济泡沫是市场经济中普遍存在的现象，指经济成长过程中的虚拟经济因素如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，脱离了实体资本和实业发展的现象。经济泡沫之所以会长期存在，是由其作用的二重性所决定的：一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济，只要将其控制在适度范围内，就对市场发展有利；另一方面，经济泡沫中始终存在不实因素和投机因素，如果泡沫过度膨胀、严重脱离实体经济，就会出现虚假繁荣，演变成泡沫经济。可见，泡沫经济与经济泡沫既有区别、又有联系，泡沫经济是贬义词，经济泡沫是中性词；不能将二者简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

　　历史上比较典型的泡沫经济有：

　　日本（80年代末—90年代初）：九十年代被称为“失去的十年”，诱因是泡沫经济破裂。80年代由于顺差较大，在美国等的压力下于1985年签署了《广场协议》，此后日元兑美元汇率从1985年的238升至1988年的128，升值幅度高达46%。由于担心出口下滑、经济减速（实际上升值对出口和顺差的影响都不明显,1986年出口增长19%、顺差增长78%、经济增长也达3.1%），日本采取了扩张性政策，放松银根，利率从5%降到2.5%、货币供应增幅是名义GDP增速的2倍，出现了流动性过剩，资金大量涌入股票和房地产市场，推动了泡沫形成。

　　1985-1990年，日本的土地资产总值增长了2.4倍，达到15万亿美元，相当于同期GDP的5倍，比美国土地总值多4倍；同期日经指数从12000点上升到39000点，股票总价值增加了4.7倍，市盈率1989年达到70.9倍（但日本股票收益率仅0.4-0.7%,只有同期欧美企业的1/6左右）；1986—1989年，日本国民资产总额增加了2330万亿日元，其中60%以上为地价、股价上涨所带来的增值收益。

　　泡沫经济破灭后，股价从1989年最高时的39000点下跌到1992年的14000点、2004 年达到最低的7600 点，跌幅高达 80%；房价跌幅也高达70%。股票和地价造成的资产损失相当于GDP的90%，达5-6万亿美元。此后政府了采取刺激经济景气的措施，不断降低利率，但又陷入了“流动性陷阱”，零利率政策不起作用；加之扩大内需政策缺乏连续性，致使经济陷入十多年的大萧条，出现了银行坏账、设备、人员三大过剩。

　　美国（1929、1987、2000）：出现了三次股市大动荡。（1）1929年道琼斯指数达到385点，是1922年40点的9.6倍；10月24日（黑色星期四）危机后跌至41点，直到25年后才恢复到危机前水平。股市崩溃前有3千万人积极参与股票交易。1930-1933年，4800多家银行倒闭，最大原因是房地产泡沫，按揭庞大，房贷难以收回。（2）1987年8月25日道琼斯指数达到2722.4的高点，是1982年8月11日776.9点的3.5倍。1987年10月19日股市大崩盘，被称为“黑色星期一”，道指一天内重挫508点，下跌24.4%（1929年10月28日大危机时的最高跌幅才12.8%），当天股市缩水5030亿美元。（3）2000年3月10日，纳斯达克指数达到5048点的高峰，比1998年10月8日的1419点增长了255％，到2002年10月9日，该指数跌到1114点的最低点，出现了高科技泡沫破灭，下跌了78%；受此影响，道指从11700点下跌到7200点，下跌38%。7年过去了，纳指现在才2500点，仅恢复到当时的一半。

　　英国（1974）：持续三年的第一次石油危机对发达国家经济造成普遍冲击，如美国工业生产下降了14%，日本下降20%以上。危机前英国实行扩张性财政货币政策，相信“地价不会下跌”神话，流向房市资金增大，一批“二级银行”游离于监管之外。1971-1973年英国地价上涨2-3倍，股价从1970年6月到1972年5月上涨72%，股票换手率提高到40%左右。当政府开始紧缩、回收贷款时，地价1974年暴跌50%，股价到1975年1月下挫了73%，连续两年经济负增长。随后政府采取扩张性政策、要求银行不压缩房地产贷款，成立“救生艇—信用管理委员会”，这些政策很成功，1976年便走出了危机，经济增长3.9%。

　　中国香港（1973、1987、1997）：发生了三次股灾。（1）1973年。恒生指数由1969年底的150点升至1971年的406点、1972年底的843点，到1973年3月9日升至1775点，累计上涨11倍；此后大跌，到1974年12月10日跌至150点，跌幅达91.5%，回到1969年的水平。（2）1987年受美国黑色星期一影响，由10月1日的3950点跌至12月7日的1876点，共下跌52.5%。（3）港股在1997年8月份以前的4个月内升了4成，但8月20日后，恒生指数一度下跌700多点，特别是房地产类股指下跌1000多点，1998年恒生指数从16000多点下跌到不足6000点，少了一万多点。房价1999年3月比亚洲金融危机前降了60%以上。1998年出现了绝无仅有的经济负增长。

　　台湾省（1990、1998）：（1）股价从1986年10月的不到1000点升至1990年2月的12682点，涨了10多倍；参与人数很多，开户数高达503万，占15岁以上人口的1/3。但到本年10月一路狂跌到2485点，不到最高时的1/5。台湾公告地价1990、1991分别上涨47.3%和103%；1986-1990年，台北房价从每平米6.7万台币上涨到36.9万台币，增长4.9倍，危机后房价下跌40%以上。（2）亚洲金融危机前股价又涨到10256点，到1999年又下跌到5422点，下跌47%；不少房地产公司的股价低于票面值，房价由每平米30多万元台币下降到8万元，减少了3/4。

　　综合来看，第一，泡沫经济的一般过程是：扩张性经济政策—货币供应量增大—贷款增多—信贷收缩—泡沫破灭；第二，经济繁荣和资金过剩是泡沫形成的基础动力；第三，泡沫累积较慢，破灭很快；第四，银行与股市的关联大小至关重要，这决定了危机的损害程度与恢复能力。大危机和日本“泡沫经济”时银行拖累严重，出现了经济衰退和危机；黑色星期一和网络泡沫由于银行牵连小，危机时间短、损害较小。

　　2．国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击

　　发展中国家的泡沫经济往往与外部冲击结合在一起。布雷顿森林体系崩溃后，全球特别是发展中国家的金融危机明显增加。拉美80年代的债务危机和90年代后的几次金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机等，都与外部冲击有关，这些危机大致可分为两类，即债务危机和货币危机。

　　债务危机主要是指在经济增长良好和预期前景光明时,大量借外债特别是短期外债,过度依赖间接资本弥补本国资金和外汇缺口，同时长期实行进口替代战略，导致经常收支逆差。一旦经济信心动摇、外资流入下降、不能还本付息时，就会发生外汇储备告磬、支付能力不足，出现债务危机，如80年代的拉美、1998年的俄罗斯都属此例。

　　拉美（80年代）：70年代拉美实行过度负债政策，外债余额从1975年的784亿美元增加到1982年的3269亿美元。由于采取降低通胀的稳定政策、金融自由化、高利率及汇率高估政策，加大了贸易逆差和对外债的依赖。一方面外汇减收：随着西方发达国家80年代陷入衰退，影响了拉美出口；同时，外资流入急剧下降，年度流入从1981年的483亿美元下降到1983年的80亿美元（扣除了45亿美元的资本外逃），只有原来的1/6。另一方面外汇增支：国际市场为防止通胀、利率上升，拉美支付利息由1977年的69亿美元增至1982年的390亿美元，同期拉美外债增加195%，但利息增加415%。外资流入减少与对外支付增加，使拉美出现大量资本净流出，1982-1989年每年的利息与利润汇出高达300亿美元以上，累计净流出资金2031亿美元，这样便陷入了支付危机：同期的拉美外债余额非但没有减少，反而从3269亿美元增加到4159亿美元。危机后拉美采取了IMF的减财政赤字、升利率、压进口、改善国际收支等药方，反而带来了经济萧条。

　　墨西哥（1980、1994）：（1）1978-1981年，墨西哥股价受石油股带动，持续上涨30个月，涨幅高达785%；由于国际油价下跌、美国利率上升等影响，打击了外资信心，资本大量外逃，到1982年底外逃资金282亿美元，外债高达876亿美元，相当于GDP的53%。政府宣布暂缓支付800亿美元外债，引发了拉美债务危机。此后比索贬值60%，出现恶性通货膨胀，80年代平均高达80%；股价连跌18个月，跌了73%，居民收入连续7年下降，1981-1990年均经济增长仅1.9%。（2）1990—1993年墨西哥获得净资本流入910亿美元，年均流入外资超过GDP的6%，其中80%以上是短期资本，外国投资者特别是美国投资基金进入股市的资金达750亿美元，6年间股价涨了10多倍。墨被认为已走出债务危机阴影，世行、IMF也大加赞扬。但由于墨以外债弥补经常项目赤字，汇率被高估24%，当12月20日宣布将比索浮动范围扩大15%时，引发了恐慌，比索贬值近60%，从1994年底1:3.46贬到两年后的1:8.4；股价下跌35%；2个月外逃资金300亿美元，一年后无力偿还的外债180亿美元，占到期债务的一半；GDP下降6%。

　　韩国（1998）：11家主要银行坏账率高达143%，大企业市场垄断、债台高筑，危机前已有韩宝、三美两大集团宣布破产，且经常项目逆差大，外债近1200多亿美元，其中短期外债高达684亿美元，占60%。亚洲金融危机后，企业破产蔓延，到1997年底不良贷款达22兆韩元，比三季度猛增36%；外资信心动摇，国际资本外逃，每天流出10多亿美元，外汇储备从300多亿美元下降到2亿美元，韩元币值狂跌，从1997年7月1日的1:887.9跌至1:2067的最低点，跌幅达57%。一年内股价下降62%。

　　俄罗斯（1998）：俄罗斯金融危机是转轨失败的结果。1997年1-7月，股票市场上涨了80%，石油、电力、高科技的股价一年内暴涨4-10倍；外资大量流入，10月前后有200亿美元流入，但用于生产的不到40%。当1998年8月政府宣布停止支付400亿美元的短期国家债券时，危机爆发，股价到11月10日下跌40%，到次年2月下跌80%，回到1997年初的水平；日均股票交易从3000-4000亿美元降为100亿美元，下降96%以上；外资迅速撒离，几天内就有50亿美元逃之夭夭，外汇和黄金储备从250亿美元降至120亿美元，下降52%；卢布急剧贬值，兑美元汇率从1998年7月的1:6迅速跌至9月底的 1:21，GDP下降了5.5%。

　　货币危机主要是由于汇率制度僵化及本币高估、贸易及经常项目出现逆差、依靠外资流入弥补经常项目逆差，特别是短期内大量外资涌入，进一步推动本币升值，既加剧经常项目失衡、也加重外资依赖，汇率制度成为攻击目标。一旦信心发生动摇，将被迫让汇率浮动，出现剧烈贬值，东南亚、阿根廷、土耳其等国的金融危机主要是货币危机。事实上，不少国家货币、债务危机交织，无法进行区分。

　　泰国（1997）：由于推行金融自由化,外资大量涌入,1996年曼谷交易所外国投资者占交易额的34%;外债从1992的200亿美元增加到1997年11月的945亿美元，其中短期外债占40%以上,是外汇储备的2.5倍、占GDP的40%。1997年的前7年房地产贷款增加了5倍多，房地产贷款超过银行总贷款的50 %，其中外资提供的低息贷款30%进入了房地产业。危机爆发后，股市一年内从1200点跌至460点，跌幅达63%；房价迅速下跌30—50%；汇率到1998年1月贬值53%。

　　印尼（1997）：危机前十年印尼股市总值增加了1337倍、交易额增加了1万多倍，上市公司数目增加了9倍多。1996年其房地产贷款占总贷款的13%，办公楼和公寓的出售率不到50%；1997年底外债总额超过1500亿美元。危机发生后，其币值到10月底就贬了50%；一年后雅加达股市指数下跌了70%以上，通胀率高达80-100%，利率高达60%，GDP下跌16%。

　　马来西亚（1997）：危机前外资占投资总额的50-60%，吉隆坡证券指数1989年上升了29%、1993年上升了98%，房贷年均增长30%。1997年当马哈蒂尔认为风险过高，让银行限制贷款给股票和房地产，引发信心危机，资本外逃，汇率从2.47:1跌至4.68:1，下跌了47%；吉隆坡证券指数从最高2月26日的1278点跌到11月21日的512点，下跌76%。

　　巴西 (1999)：1998年底巴西外债高达2350亿美元，占GDP比重近30%；本币高估，雷亚尔兑美元为1:1，外汇管理体制僵化，外汇储备短缺。1999年1月7日当一个州宣布90天内无力偿还联邦政府154亿美元债务时，引起投资者恐慌，15天内外逃资金52亿美元，全年外资撤走400多亿美元；圣保罗股市和里约热内卢股市相继大幅度下跌；雷亚尔贬值50%以上。

　　阿根廷（2002）:上世纪20年代阿根廷曾是世界第8大经济强国。拉美债务危机前其房地产价格上涨了207%、股票上涨了671%；债务危机爆发后，两年内70多家金融机构被清算破产，外汇储备下降119亿美元，通胀达到了4位数，平均经济增长率为-2%。90年代初由于过早实现金融自由化，并实行僵化的汇率制度和本币高估，比索对美元的汇率一直固定于1：1的水平，导致出口下降和经常项目逆差。外债规模和结构不合理，中央政府债务从 1996 年的900 亿美元急速上升 到 2001 年的 1550 亿美元, 占GDP比重超过40%，且还本付息集中在2001-2004 年，加重了债务负担。8月份阿外汇储备由年初的300亿美元下降到不足200亿美元。2002年危机爆发后海外投资者信心下降，纷纷撤资，国际收支出现逆差，外汇短缺，比索急剧贬值。短短几个星期内，阿根廷人已从银行提走80亿美元存款，占阿根廷私人存款的11%，比索贬值40%；11月份阿根廷股市再次暴跌，银行间隔夜拆借利率达到250%～300%的天文数字，为此，纽约摩根银行将其国家风险指数提高到2500点的高点。　

　　总结这些国家的危机特点，主要原因可归结为：一是外资流入过快，特别是短期资本流入过快，使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下，出现改革次序的失误，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化，潜存较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济，大量信贷资金进入股市房市，吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化，巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1：1；泰国、土耳其也实行盯住美元制度，形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡，一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足，出现债务危机与货币危机。六是传染性强，发展中国家之间相互传染，但发达国家基本不受传染。

　　另一方面，90年代以来的数次金融危机表明，受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家：虽然日韩资本市场开放晚且无形保护多，也发生金融危机，与其金融机构和大企业的脆弱性、监管制度不健全有关；但开放度较高、监管得力的国家，也不一定发生金融危机。比如新加坡1996年规定所购房屋3年内卖出要征收100%的资本收益税，新加坡虽然小、对外依赖强，但在亚洲金融危机中受影响小；智利1991对为证券投资进入的外国短期贷款，征收10%的准备金。90年代智利经济增长高达7.4%，比拉美平均速度高一倍多。