随着住房政策由福利分房改为货币化消费，我国中低收入群体的住房成为社会的焦点问题。一方面，房贷发放机构中，商业银行主要服务于中高端客户，对中低收入家庭的住房支持有限；另一方面，政策性住房金融机构的缺位，致使中低收入群体的住房计划陷入困境。当前，应以吸取美国次贷危机和房贷承购机构的教训为契机，在我国建立具有社会公共职能的、政府参与经营的、公司治理完善的非盈利性房贷承购机构，推动我国住宅产业的结构升级，破解中低收入群体住房的困境和难题，实现“居者有其屋”的和谐社会愿景。
一、美国房贷承购机构经验教训
首先，“两房”的职能定位存在缺陷，导致市场制约机制失灵。“两房”是半官方、半市场化性质的机构，它拥有政府执照，但也是公开上市的私有赢利机构。《美国政府资助企业法》(GSE)明文规定：它们不由政府直接出资，其债务完全由自己承担，联邦政府不以其信用对“两房”发行的债券提供任何担保。但由于“两房”与联邦政府的历史渊源和半官方身份，特别是“两房”高管大多出于白宫官员和其他政府机构，这使“两房”的官方色彩挥之不去。同时,“两房”实际上也得到联邦政府诸多优惠和支持，如它们发行的债券信用评级仅次于国库券、豁免证券交易委员会登记和报告手续、豁免州和地方政府收入所得税、资产被划入低风险类、在财政部有22.5亿美元信用额度、资本充足率要求远低于银行的8%，同时美国政府对“两房”的补贴每年超过150亿美元。
市场关于“两房”得到政府实际担保的假定最集中地体现在其债券评级和收益率上。“两房”信用评级在美国公司中一直居于最高位，仅次于国库券，相应地“两房”发行的债券利率仅略高于国库券，远低于普通公司债券。据标准普尔估算，若没有联邦政府潜在担保，房利美信用等级最高为A-，房地美为A＋。正是因为市场对“两房”安全性的假定，使它们即使从事高风险业务，其债券成本也不会相应上升。事实上，对“两房”的市场制约机制已经失灵。
其次，监管机制失灵，“两房”的经营杠杆率过高，且过度涉入高风险业务。
“两房”的高杠杆经营是金融市场中罕见的。“两房”具有资产和风险集中的特征，本应维持高于其他银行的资本充足率，但相反，监管机构对它们的资本金要求远低于银行平均水平。根据美国OFHEO报告，2007年底“两房”核心资本为833亿美元，比监管要求的最低资本金要求仅高出74亿美元，而它们的债务和担保总额为5.2万亿美元，其杠杆率高达62:1。没有一家金融机构有这么高的杠杆比例，更没有一家企业在这么高的杠杆率下能获得AAA信用评级。这实际上是失去了对“两房”的监管制约。
政府对“两房”暗贴和优惠的真正目的是为购房者提供低成本房贷，但实际上政府暗贴和优惠为“两房”带来的低成本融资好处并未全部转移给消费者。在缺乏有效制约机制的条件下，“两房”利用其低成本资金从事高风险业务为股东争取最大利益。
再次，证券化产品设计过于复杂，而“两房”助长了复杂房贷证券的发行和交易。美国次贷危机的主要原因之一是证券化产品设计层次过多和证券化链条过长。1968年由美国政府代理机构发行了最早的房屋贷款抵押证券MBS(简称政府MBS)，该债券以优级房贷资产作抵押并且有政府担保，是一种无违约风险只有提前还款和利率风险的安全产品。自1977年始产生了以银行等非政府代理发行和担保的私有标识MBS(简称私有MBS)，该债券主要以非优级房贷作抵押，没有政府机构担保，它将违约风险引进了MBS，使MBS成为一种高风险资产。
二、建立我国政府型房贷承购机构，破解中低收入者住房困境
从美国经验教训及推动我国房地产业的发展看，建立政府房贷承购机构具有非同寻常的意义。
(一)现有房贷发放机构难以满足中低收入群体的住房需求
目前房贷发放机构主要包括商业银行和住房公积金管理中心。我国商业银行以利润最大化为经营原则，发放住房抵押贷款的对象以中高端客户为主，对中低收入家庭的住房支持有限。住房公积金制度是针对中低收入家庭的住房保障制度，但目前住房公积金管理中心的资金来源渠道单一，可贷资金不足。据银监会统计，2007年全国住宅抵押贷款余额接近3万亿元，而政策性个人住房抵押贷款余额仅为4200亿元。资金不足抑制了政策性住房贷款需求，不利于政策性住房金融作用的充分发挥。由此可见，目前商业性住房金融和政策性住房金融都无法满足中低收入者的住房需求。
(二)破解房贷证券化困局
我国自2005年开始房贷证券化试点以来，在三年多的时间里仅有建设银行发行了两期个人住房抵押贷款支持证券(MBS)，而且从银行间市场的交易情况看，交易不甚活跃，产品的流动性不高。四大国有银行的住房按揭贷款占整个住房按揭贷款的80%以上，但国有大银行参与证券化的意愿不强。住房抵押贷款总体上是一种比较优质的长期贷款，违约率较低，不到2%，银行并不情愿将这类贷款进行证券化处理。因为将其证券化，实际就是将这部分优质资产出售，在商业银行没有更好的资金运用渠道的情况下，反而会减少银行部分收益。所以，针对当前我国房贷二级市场流动性不畅，房贷证券化市场发展缓慢的现状，应考虑建立政府房贷承购机构，使其作为二级流通市场的“造市商”，以中小商业银行和住房公积金管理中心的房贷证券化为突破口，逐步推进房贷证券化市场发展。
(三)促进房地产市场健康发展
按全面建设小康社会的要求进行测算，到2010年，我国需新建住宅近60亿平方米，新增住宅投资约10万亿元，净增住房抵押贷款8万亿元。这样大的规模决定了无论是商业银行还是住房公积金管理中心，都无法满足这种长期的大规模融资需求。
住房按揭贷款的期限一般都比较长，客观上造成了房贷发放机构大量资金的沉淀。国际经验表明，当抵押贷款资产占银行贷款资产的比例达到30%后，证券化的必要性会凸显。1968年，美国发展房贷证券化时，这一比例为30%；香港成立按揭贷款证券公司时，这一比例为25%。而我国工行、建行、中行和交行个人住房按揭贷款占境内贷款余额分别达到13.7%、16.6%、19.6%和12.6%，北京、上海、广州等大城市个人住房按揭贷款占贷款总额比例甚至超过了50%。由于对个人住房按揭贷款的大量投入，现阶段我国一些中小股份制银行流动性风险已开始显现，随着利率市场化，银行存款资金来源不断减少，四大国有银行流动性问题也会成为关注的问题。构建房贷承购机构，承购商业银行和住房公积金管理中心的个人住房按揭贷款资产，将有助于拓展商业银行资金来源，推动房地产市场可持续发展。从这个角度来说，房贷承购机构可谓是“未雨绸缪”的举措，也是房地产市场健康发展的“推进器”。
三、建立我国房贷承购机构的设想
不同于中高收入群体，中低收入家庭住房问题难以通过纯商业化模式解决，必须针对低收入家庭住房的层次性、差别性和阶段性，通过政府的积极参与，再加上市场化的运作，才能确保建设有序、公众受益和各方共赢的住房市场。
(一)市场机制与政府支持融合的设立模式
美国次贷危机表明，单纯的市场机制不能解决复杂社会需求结构下的住房问题，政府的干预必不可少。一个好的住房制度必然是由市场机制和政府支持有机构成而且各负其责的制度。实际上，各国政府大多根据住房市场的购买力差异，在相应的金融支持制度安排中，不同程度上采取了政策性住房金融与商业性住房金融相结合的方式。商业性住房金融机构主要依靠市场机制，解决中高收入人群的住房问题。政策性住房金融机构，通过一定的优惠政策，解决中低收入人群的基本住房问题。
我国在设立房贷承购机构时，要使其承担促进市场基础建设和发挥政策导向作用的双重责任。一方面，按照市场效率原则面向商业银行和住房公积金管理中心开展业务；另一方面，按照政策导向承购符合标准的中低收入家庭的住房抵押贷款和公积金贷款，并对其证券化，从而引导商业银行增加对经济适用房和“两限”房的贷款支持，调剂住房公积金管理中心的资金余缺，起到促进中低收入群体拥有自有产权住房和优化我国住房产业结构的作用。
(二)非盈利性的职能定位
首先，设立房贷承购机构时应坚持社会公共职能的目标定位。房贷承购机构设立后可以发挥不同的作用，而政府关心的更多的是社会功能、宏观经济影响等因素。目前“两房”深陷危机的状况也引发我们对房贷承购机构设立和运营模式的反思。商业化运作是市场导向的，从根本上不可避免地存在市场失灵的风险；而公众持股决定了它的逐利本质，对利润的无限追求和对政府信用的滥用钝化了其抵御风险的能力。所以这种模式的房贷机构在遭遇系统性危机时不但难以解决问题，甚至会成为问题的一部分。我们认为，在推动社会和谐发展的过程中，作为政策性住房金融体系的重要组成部分，我国应建立政府直接经营管理的住房贷款证券化机构(可以借鉴香港按揭证券公司的相关模式)。房贷承购机构应由政府直接设立，是因为住房金融体系的建立关系到国计民生，政府可以借助法律手段、经济手段、行政手段强化住房金融机构的发展条件，也可以通过影响房贷承购机构间接对货币市场、资本市场进行调控。
再次，要完善房贷承购机构的公司治理。房贷承购机构应由政府批准的董事会直接领导，董事会成员由政府、专家和有关利益集团的代表等组成。借鉴香港住房按揭证券公司的经验，可在董事会下设投资决策委员会和风险管理委员会，通过特设的职能委员会来强化内控机制，规避业务操作中的风险。
最后，在业务运营层面应坚持市场机制的主导作用。政府作为市场规则的制定者、监督者和执法者，应该以社会利益最大化为目标，减少市场摩擦，提高市场运作效率和公平。因此，政府应着力于房贷承购机构的运行规则建立和组织架构建设，而在具体业务运营层面，政府的“行政主导”角色应让位于“市场主导”，以便于提高房贷承购机构的运营效率，同时也给其他市场机构营造一个公平竞争的环境。
(三)承购和证券化政策性个人住房抵押贷款作为业务范围
业务范围的选择上，应以政策性个人住房抵押贷款的承购和证券化为切入口。目前，住房公积金管理中心的资金来源渠道单一，只能通过归集住房公积金方式获得政策性资金来源，而且住房公积金归集量又受到当地职工人数、工资水平、地方经济发展水平等条件的限制，不可能无限制增加。此外，住房公积金是按照属地原则进行管理的，不同地区的住房公积金不能相互调剂，一旦某个地方政策性住房贷款需求超过住房公积金归集量时，只能通过减少单笔贷款额、排队等待等办法来控制政策性住房贷款需求，这不利于政策性住房金融作用的充分发挥。因此，推行政策性个人住房贷款证券化来筹集更多的贷款资金就显得尤为迫切。同时，我国部分地区的政策性个人住房贷款余额已经达到一定规模，具备实施证券化的前提条件,如上海、北京、天津等地方的政策性个人住房贷款完全达到这一规模要求。考虑到市场承受能力，在最初起步阶段，住房抵押贷款证券化的量不宜太大，我国政策性住房抵押贷款发放对象是参与公积金缴存的城镇在职职工，贷款对象特定，信用基础较好，因此这部分贷款质量较好，实施证券化后比较容易得到市场认同，具备流通的条件。而且目前我国公积金的管理制度相当严格，风险控制程度较高，资金运用单一，比较容易集中优势力量开展这项工作。
与商业性个人住房抵押贷款证券化相比，公积金贷款证券化工作显得更为迫切，也更加适宜。因此，我们认为，推行房贷承购和证券化工作应从住房公积金贷款入手，渐次向中小商业银行房贷业务转移，经过一段时期的平稳运行后，再推进国有商业银行的房贷证券化。在产品设计上，目前宜采用国家信用担保的、最简单的过手证券形式(即政府MBS)。
四、建立我国房贷承购机构需关注的几个关系
1.与政府部门的关系
在政府房贷承购机构的组建模式上，建议由财政部或中投公司来出资设立。政府直接控股，提高了房贷承购机构的信用等级，减少了制度安排成本，更重要的是避免了私人股东扩张高风险业务、追求利润最大化的动机，从而保证政府赋予房贷承购机构的社会公共职能得以实现。考虑到我国金融企业与非金融企业之间的既定关系及MBS业务的复杂性、风险性，房贷承购机构应设定为非银行金融机构并纳入银行业监管体系，由银监会进行监管。鉴于其在房贷证券化中的重要作用，这种监管应比对银行更严。其中关键是提高资本充足率，制定类似于银行业的基于风险的资本充足要求，并且经常性地进行检查。同时严格限定其业务经营范围，禁止其在逐利动机驱使下，涉入高风险投资领域。
2.与商业银行的关系
房贷承购机构从商业银行手里批量承购按揭贷款，房贷承购机构在一级市场上为住房抵押贷款提供担保，充当无条件偿还贷款的保证者和保险者，所以它必须制定严格的住房按揭贷款质量标准，并在承购按揭贷款时对贷款的质量进行尽职审查和审慎评估，同时必须保留一部分对不合条件房贷的违约追索权，而不能完全承担违约风险，以督促商业银行对房贷质量的控制。房贷承购机构对商业银行的这种监督压力，将迫使商业银行在发放按揭贷款时严格审核程序，准确地掌握风险评估的历史资料(违约率、损失率、提前还贷率等)，密切关注抵押贷款余额、利差等重要变量的变化趋势，从而在源头上大大降低住房抵押贷款证券化过程中的风险。从这个角度可见，房贷承购机构将扮演房贷发放市场和房贷证券投资市场之间“防火墙”的角色。
3.与住房公积金管理部门的关系
住房公积金贷款属于政策性金融，政府的社会保障意图一般通过较低的利率来实现，但资金来源受到很大限制，而且无法导入外部资金，只能专款专用。随着住房公积金发放规模的扩大，公积金管理部门将会产生增强流动性和分散风险的要求。鉴于目前商业银行，尤其是国有大银行对房贷证券化的积极性不高，所以房贷承购机构开展与住房公积金管理部门的房贷承购与证券化对接，是当下可行的业务。房贷承购机构进入公积金市场，可以让沉淀的住房公积金贷款变现，有助于公积金管理部门扩大住房抵押贷款发放规模。
4.与其他参与主体的关系
有人担心，建立政府所有的房贷承购机构会将房贷证券化风险转移到政府部门身上。为了减少对政府的风险压力，需引入其他参与主体来分散抵押贷款的风险。随着我国住房抵押贷款进程的加快，信用领域的保险将是一个很大的市场，国外有经验的保险公司对此都倍加关注。我们建议采用内部担保和外部担保相结合的原则，先由证券发行主体SPV通过自身超额担保来实现内部信用增级(Ⅰ级担保)，然后由保险公司对住房抵押贷款违约风险承担部分损失(Ⅱ级担保)，最后再引入国家信用基础的房贷承购机构作为备用担保(Ⅲ级担保)，这样对担保机构也可起到风险分散的作用。
