最近四个多月，债券市场上演了一波成色十足的牛市。展望2009年，经济增长缓慢、货币政策宽松等确定性因素将支持债市继续走牛，但债市扩容、前期收益率下降过多、机构资金投向、市场预期等不确定性因素也在增加，债券牛市将在曲折中演绎。

债券牛市根基未变

　　 2009年，经济增速继续下滑、通缩压力加大、货币政策继续放松等确定性因素将从根本上保证债券牛市本色，债市将进入到一个低利率时代。

　　 首先，我国经济调整周期远未结束。2009年全球经济增速预测已经被大幅调低，如世界银行预计，2009年美国、日本、欧元区的实际GDP增速分别为-0.5%、-0.1%、-0.6%。明年的国际经济环境将较亚洲金融危机期间更差。我国经济遭受到全球调整和自身周期的双重冲击，就业、收入、发电量、水泥产量、进出口等数据均表明真实消费、真实投资和外需增长明显放缓。

　　 其次，11月PPI和CPI的“俯冲之势”令市场通缩预期猛增。无论是从先行指标M1、企业融资额，还是从翘尾因素与新涨价因素来看，2009年的通缩风险已经大幅上升。国泰君安研究员姜超表示，预计2009年全年CPI涨幅为-0.6%，较之前的预测下降0.5个百分点，最快2月份CPI就将开始负增长，并将延续到四季度。

　　 第三，货币政策放松的空间较大。国务院办公厅日前提出，争取2009年M2同比增长17%。市场预计2009年基准利率和法定存款准备金率均有大幅下调空间。当前的主流预期是：未来一年利率下调108个基点，存款准备金率(以大行为准)将下调500个基点，激进的估计则分别是162个基点和700个基点。明年到期央票还将释放约2.22万亿元资金。上述政策将从基础货币和货币乘数两方面刺激货币扩张。

　　 牛市之路渐趋崎岖

　　 虽然债券牛市根基未变，但与2008年下半年单边上涨行情不同，2009年的债券牛市之路将显得有几分崎岖。

　　 首先，债市扩容趋势明确，将会带来特定的结构性冲击。总的来说，从资金面来观察，规模扩容尚不会对债市构成重大压力，而且部分品种发行量增加如铁道债其实是利好因素，因为这将会缩小这类品种目前的流动性溢价。但要关注的是，国债以外的无风险债券大幅减少、债券期限趋向长期化等将会带来债市结构性变化。

　　 其次，主要机构投资者可能面临着“后劲不足”。不考虑公司债、可转债等，2008年前11个月，基金和保险的债券托管量增加1.13万亿元，与商业银行基本相当，但如此快速增长的势头恐难以为继。根据保险行业研究员估计，2009年寿险保费收入增速在5%左右，财险保费收入增速在15-20%之间。2009年保险新增债券投资可能会明显低于市场乐观预期。同时，基金的股票和债券仓位分别达到了下限和上限，目前已经不能对基金2009年的债券投资力度抱太高期望。另一方面，反倒是股市可能出现较大级别上涨行情，致使基金和保险资金撤离债券。

　　 2008年，银行在债券市场的表现较为平淡，甚至有“踏空”嫌疑。乐观者认为充裕资金将导致2009年银行被动增持债券，核心假设便是经济下滑期间银行惜贷。但这种假设的风险不可小视。国务院办公厅日前公布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中的诸多条款直指银行信贷，明确要求商业银行等“在经济下行时避免盲目惜贷”。而且随着经济恶化预期减弱，商业银行有可能主动增加信贷。同时，与卖方机构持乐观态度形成鲜明对比的是，部分大行对债市要谨慎得多。

　　 其他可能的不确定性因素还有：人民币升值放缓，资本流动逆转风险增大；居民收入和企业效益下降导致存款增速低于预期；回购利率在底部停留的时间可能会短于预期；CPI和GDP快于预期的回暖等会影响市场信心；经济下行中企业信用风险暴露会增加，对信用产品带来冲击等。把握趋势波段操作

　　 不管怎样，在基本面、政策面和资金面的支持下，尊重趋势、追随趋势恐怕是一种比较好的投资策略，但债市“遍地是金”的好时代已经过去，未来债券投资更需要“精耕细作”。

　　 2008年8月至今，经济下滑和政策放松开启了波澜壮阔的债券牛市，收益率普遍大幅下行150-250个基点。收益率如此快速下行在一定程度上透支了未来的行情。从收益率下降空间来看，债券牛市进程已经过半；但从周期时间长度来看，牛市之路还较长。

　　 从收益率曲线形态来看，机构对短端下行的预期较为一致，但对中长端分歧较大。姜超依据发电量增速走势，预计10年期国债收益率将降至2.4%；申万研究所分析师曲庆通过比较债券利率与贷款利率后认为，配置型机构要求10年期国债收益率不低于2.7%，但最低看到2.3%。但目前该收益率已降至2.9%左右，下降空间最多也只不过50-60个基点。国海证券分析师的测算则显示，收益率曲线中长端仅有20个基点以内的合理降幅。另有机构研究人员认为，从我国长期通胀水平、资产配置收益、上一轮牛市表现以及美国经验来看，长债收益率下降空间已经较为有限。

　　 由于收益率下降空间有限且分歧较大、利好预期逐渐兑现等债市行情不确定性因素增加，业内人士建议，2009年宜密切跟踪M1、通胀、大宗商品价格、回购利率、工业增加值尤其是发电量等指标，灵活调整配置策略，进行波段操作。和2008年一样，2009年年中或三季度可能是一个重要时间窗口，因为届时经济增速、CPI等指标的寻底过程可能结束。

　　 值得一提的是，未来信用产品和可转债等可能是获取超额收益的最佳途径。国债等无风险债券收益率将逐渐被压低至历史低位，长期配置价值越来越小，而信用产品的收益率较高，应当是市场重点关注的大类品种之一。但由于当前正处经济调整周期，且信用风险事件千差万别，需要自下而上的挖掘。有研究员建议，可以重点关注等级较高的信用产品以及可能从经济复苏过程中受益的企业所发行的债券。

　　 展望2009年，经济增长缓慢、货币政策宽松等确定性因素将支持债市继续走牛，但债市扩容、前期收益率下降过多、机构资金投向、市场预期等不确定性因素也在增加，债券牛市将在曲折中演绎。

　　 从收益率下降空间来看，债券牛市进程已经过半；但从周期时间长度来看，牛市之路还较长。

　　 尊重趋势、追随趋势恐怕是一种比较好的投资策略，但债市“遍地是金”的好时代已经过去，未来债券投资更需要“精耕细作”。