如果将1664点到2688点的市场运行界定为大熊市周期中的反弹，那么累计60%的上涨幅度在历史上的熊市周期中已经接近最高纪录，仅次于十年前的“5·19行情”；如果换个角度，将这次上涨界定为熊市周期向牛市周期的转换，那么这样的幅度就仅仅是一次预演，更猛烈的行情还在后面。

　　就目前所掌握的信息来看，牛市周期形成的基础是经济顺利复苏并进入新的增长周期，但目前这样的判断实在无法作出，因此继续以熊市周期中的反弹性质审视未来市场的演变属于相对稳妥的策略。

　　就市场本身的运行特征而言，不论牛市还是熊市，仅仅看市场前景，A股运行到目前位置所面临的最大问题是“风格转换会否成功”。市场如果要维持上涨或强势，那么就必须有足够的热点来支撑，目前只有大市值股票累计涨幅小，静态估值仍具有吸引力，资金敢于在这些股票上增仓；市场如果无法维持上涨，那么大市值股票可能成为掩护累计涨幅很大的中小市值股票减仓的重要手段，所以可能会形成一个风格转换的假象。

　　熊市中多转换失败牛市中有成功案例

　　从A股近二十年的历程中可以看出，熊市周期下市场风格转换多以失败告终，而牛市周期下市场风格转换有成功的案例。

　　我们认为，历史上最值得借鉴的两次熊市周期风格转换分别为“1999年5·19行情”和“2003年五朵金花”。“5·19”的主流品种是网络科技股，很多品种在短短一个半月的时间内出现股价翻倍甚至更大涨幅，但由于市场缺乏足够的热点支持风格转换，因此大盘后来陷入长达半年的调整。到2000年初牛市正式启动后，主流品种仍然没有变化，还是以网络科技股为主导。2003年初，以煤炭、汽车、电力、银行、钢铁等板块为代表的“五朵金花”造就A股市场第一次有影响力的大市值股票机会，但行情受严厉的宏观调控政策制约，随后市场就陷入低迷，投资主线在熊市周期下逐步转换为防御型品种，以贵州茅台、张裕A、云南白药为代表的品牌消费品成为逆势机会。

　　整体而言，上述两次熊市周期中主流品种上涨结束后的风格转换都是失败的，因为都没有新的投资品种来接替进而支持指数继续上涨。前者是先调整然后再挖掘原主流品种才实现市场上涨，后者则是彻底转换为防御型品种。

　　再看牛市周期的市场表现。牛市周期一般表现为一个或几个主流品种推升指数形成牛市趋势，随后投资机会充分扩散，多数股票在下一阶段都有相当不错的表现，并不存在典型的风格转换问题。严格来讲，牛市周期真正成功实现风格转换的只有2006-2007年大牛市，其间有两次成功的转换：一次是2006年，上半年是大宗商品牛市驱动下的有色金属主导，而下半年则彻底转换到强周期特征的金融、地产，这种投资机会出现如此显著改变实属不易；一次是2007年，5·30之前题材股乱涨，5·30之后价值股回归。

　　如果我们具体分析牛市中这两次风格转换成功的原因，大致可以归结为三点：

　　第一，资金充裕。2006-2007年牛市期间，由于人民币升值预期和基金资产规模大扩容直接导致了股票市场资金供给非常充裕，选择大市值蓝筹股作为投资标的是必然结果；

　　第二，经济周期强势。中国经济周期呈现上行趋势是2003年开始，但企业利润的增长滞后于GDP增长，企业利润真正释放是在2006-2007年，特别是A股市场中大量具有强周期特征的银行、地产、资源类股票，都是在这段时间呈现业绩加速增长的；

　　第三，价值投资理念的推广和放大。关于价值投资理念在A股的推广应该是来自于2003年五朵金花的出现，当时的重大变化就是“业绩增长是关键，市值规模不再是投资标的选择的重大约束条件”，这和之前A股市场以投资小市值股票为主流的理念有很大变化。2003-2005年熊市周期，价值理念进一步转换，追求抗周期的稳健增长，即品牌消费品；2006-2007年牛市则是价值投资理念的深入和放大，银行、地产和资源类股票在业绩爆发的同时，彻底塑造了大市值、大蓝筹、大机会的投资理念。

　　综合来看，实现小市值主题股票向大市值蓝筹股票的风格转换，上述条件可能缺一不可，否则这种转换很难取得彻底成功。

　　三个角度透视当前市场风格转换

　　按照前述条件一一对应分析当前市场，可能对风格转换成功的概率会形成一个相对客观的认识。

　　首先，关于资金的充裕程度。

　　此次A股市场上涨一个最根本的动力就来自于流动性的推动，而流动性的来源主要是信贷规模大幅超预期增长，我们计算了M2/流通市值和贷款余额/流通市值这两个参数自2007年以来的月度变化，可以发现两个特征：

　　第一，流动性相对指标的回升从2008年下半年其实就已经出现，特别是到10月份以后达到一个较高的数值，主要原因实际来自流通市值的大幅萎缩。2009年以来，虽然新增贷款和M2增速都较高，但由于流通市值增长十分迅猛，所以流动性的相对宽松程度实际在下降，要低于2007年初的水平。换一个角度，从与2007年市场特征比较的逻辑来理解，可以看到一个可能的变化：流动性相对指标已经不支持市场整体上扬，如果市场继续保持强势，极有可能演化为“二八”乃至“一九”的结构性强势。否则，可能就意味着上涨趋势将告一段落。

　　第二，从当前流动性相对指标观察，目前的数据并不像单纯从信贷增长数据观察那么乐观，而其中最重要的原因还在于流通市值的快速膨胀，因此市场持续上涨的动力随时呈现减弱乃至衰竭之势，必须要在一个市值相对较低的位置重新取得平衡。

　　分析资金充裕程度的第二个逻辑应该是以公募基金为代表的机构投资者潜力，因为他们是推动风格转换最重要的动力来源。存量基金目前的平均仓位已经接近80%，进一步提升的空间不大。后续增量资金主要来自新发行基金，2009年以来发行的股票型基金所募集的资金规模大致在700亿元左右，按照80%的股票仓位计算，增量资金在400多亿元。这样一个规模的增量资金与金融、地产两大行业的股票市值相比较而言，恐怕还起不到决定性作用。

　　其次，关于经济周期的前景。

　　由于A股市场的大市值蓝筹股基本都是强周期行业，因此经济周期的前景对这类股票盈利增长复苏非常重要。对于经济复苏的判断，目前可以达成一致的认识是“最坏的时候已经过去”。换句话说，是中国经济已经见底，但究竟会以何种形态复苏还存在分歧，需要不断观察数据的变化。

　　4月份的最新经济数据也是好坏参半，而我们最关心的两个数据并不算特别理想：一是工业增加值的增长率，较3月份的增速环比有所下降，而与工业增长匹配度最高的发电量似乎也印证了这一趋势；二是固定资产投资资金的结构数据，主要看企业自筹资金占比的变化，目前来看较2008年占比有所下降且回升较为缓慢。当然，还有很多积极的因素证明，经济复苏的势头至少不会在二季度出现反复，例如信贷增长和固定资产投资增长。不过综合来看，一个较为乐观的关于经济周期的判断是，经济复苏已经开始，但就此进入上升周期还没有足够证据。

　　第三，关于价值投资理念的认可。

　　价值投资理念在中国A股市场中应该处于一个反思阶段，即价值投资是否需要考虑经济周期的变化，特别是在经济下滑阶段价值型品种所经受的冲击同样相当大。因此，目前价值投资的修正主要集中于两个方面：一是在适当的经济周期和市场周期背景下，买入适当的行业和品种，跨周期长期持有一种行业龙头的理念受到冲击；二是下跌趋势形成后的持股结构调整是价值投资有效的补充，简单买入持有不是价值投资的全部。由此来理解截至目前为止的市场特征也是十分合理的，因为正是一些强周期特征的金融、地产、石化等大市值品种涨幅很小，而早周期的有色煤炭、弱周期中小企业细分龙头和前瞻性的新能源等品种构成截至目前的主流机会。

　　“狼”来了还是“牛”来了

　　从风格转换成败对市场趋势的影响来看，这涉及到反弹趋势能否延续的关键：

　　如果转换成功，本次上涨可能就不是一次简单的反弹，可能成为牛熊周期的转换，那么就是我们说的牛来了；

　　如果转换不成功，本次上涨可能会在当前位置见顶并真正展开调整。之前多次放量滞涨或放量下跌的形态都在随后的政策推动下转危为安，给市场的感觉是狼要来却从未真的来。如果风格转换失败也许这次就会演变为狼来了故事的股市版，当市场对调整产生麻痹或认为很快会收复失地的惯性思维形成之后，狼就会真的来了。

　　目前我们的判断还是倾向于后者。核心原因在于，流动性、经济周期、价值投资理念都很难在目前这个阶段形成合力，因此这种风格转换实现成功的概率较小。如果说概率较小，那么未来市场趋势就可能是两种变化：

　　第一，风格转换只能在局部成功。所谓局部成功，就是金融、地产、煤炭走势维持稳定，确保整个指数运行不会出现大幅下跌，但累计涨幅很大的多数股票可能都将出现幅度不小的调整；

　　第二，风格转换彻底失败，即大市值蓝筹股随后也加入调整队伍，那么整个市场调整的幅度会增大，但由于大市值蓝筹股调整空间更可能仅限于最近的涨幅，所以市场调整的低点可能会低于年线但不会偏离太远，只是中小市值股票的调整幅度仍然不会小。

　　所以，风格转换失败对市场趋势判断而言，就是狼来了的故事可能会在未来1-2个月内真实出现，而牛来了可能还相对遥远。那么，当前一个进可攻、退可守的策略是：要么开始减仓兑现利润，要么调整持仓结构，加大配置大市值蓝筹股。(东兴证券研究所所长 银国宏)