据《羊城晚报》报道国美控制权的“黄”、“陈”之争，第三方贝恩的决策越来越关乎事件走向。8月23日，力挺陈晓的贝恩资本宣布临时股东大会前将实施全部债转股，以求获得最大可能投票权狙击大股东的私人企图。对此，羊城晚报记者通过市场调查发现，表面上的贝恩入驻国美是在“割肉”，实际上，其谋求的利益回报，或在以下数步腾挪之后，从而也印证了中国古谚“堤内损失堤外补”。

　　贝恩：债转股“牺牲”颇大？

　　乍一看，贝恩选择由“债权人”转变为“股东”，“牺牲”颇大。

　　根据2009年6月贝恩与国美电器达成的融资协议，贝恩的“债权人”权益得到以下保障：陈晓的董事局主席至少任期三年以上；国美电器的不良贷款不能超过1亿元；确保贝恩3名董事人选，并不得提名他人接替；陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中不能出现两个被免。国美违背上述任何一项，即构成违约，贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债。

　　这也正是黄氏家族所斥责的陈晓私下签订的“苛刻条件”，若贝恩始终持债不转，那么即便黄光裕胜出，它都可以确保最少50%的无风险投资收益。因为黄的胜出意味着陈晓势必出局，这也等于触发融资协议保障条款生效。

　　随着陈黄9月28日决战日的确定，贝恩方面作出了全额债转股的选择，这就等于，“股东”贝恩将只能按照其所持有股份大小享受股东权益，“债权人”的上述保障性权益将不复存在。而自8月4日国美控制权争夺公开化以来，国美股价下滑超过16%，大局未定之下股价仍有下行压力。全部债转股后，贝恩持国美股份比例将达到9.8%，在获得更大投票权角力大股东的同时，承担的市场风险大幅度增加。

　　图谋：双重稀释黄氏股权

　　不过，作为一家专业投资机构，贝恩的目的还在自身利益最大化，如果说单为支援陈晓，或为让国美的治理结构变得更完善，很难服众。

　　公开资料显示，国美电器已发行总本约为150亿股，黄光裕家族仍持有33.98%股份，陈晓持仅1.47%。不过，贝恩资本手持国美16.28亿股可转债，以陈晓为首的董事会亦拥有股东大会授权的20%增发新股权利———玄机正暗藏于此。

　　公众现在都清楚陈黄双方均在暗战增发，但均以150亿股为蓝本，贝恩选择债转股后，黄光裕在国美股份将被摊薄至30.67%，贝恩和陈晓则合共持约11.22%股份；在这个基础上，若国美董事会再决定启动新股增发，即使只发行19.6%股份，黄光裕股权也将被摊薄至25.6%。

　　而已经表示将积极认购新股的贝恩，即便只拿到一半新发股权，其持股量也将接近20%，届时再加上陈晓及新策略者，合计持股量将与黄打成平手，与此同时，其他未参与认购的所有股东将被摊薄近二成。

　　至此可以明晰，贝恩债转股将是双重稀释黄光裕家族股权的第一步，而关键的第二步，将是随之而来的新股发行。将特别股东大会的会议时间放到9月28日，也正是为完成这两步腾挪时间。

　　再增发：定向配售酝酿暗战

　　根据港交所相关规则，上市公司董事会获股东大会一般性授权发新股，最高不超20%的，董事会有权决定以何种方式进行集资。这意味着，在贝恩完成债转股，扩大国美总股本后，新股发行将启动，国美董事会可以以供股形式让所有现有股东参与，又或采取针对个别投资者作定向配售。以目前陈黄水火不容的情势，国美采用后一种方式的可能性很大，黄光裕家族就可能根本无法参与新股配售，股权只能“被稀释”。

　　若黄光裕动议在特别股东大会上未获通过，初步掌控局面的陈晓此后将通过定向增发、发转债股等形式继续改变股本结构，将“去黄光裕化”进行到底。而坊间也有消息称，黄氏有可能通过筹集资金，以20亿元在二级市场上增加约8%的筹码，以对抗陈晓和贝恩联盟。对于这一着，双方谁都没有回应。或许，在9月28日前，一切皆有可能。