央行行长周小川9月9日在“牛津中国财经论坛”表示，一些时候，经济增长、增加就业与保持低通胀率等多种目标无法同时实现，有时候目标之间还可能是冲突的，央行会在不同阶段以不同权重去考虑多目标。

　　中央银行重点关切问题的演变

　　——周小川在牛津财经论坛上的午餐讲话

　　首先，感谢牛津大学和发展研究基金会共同主办这次会议。在此，我想利用这个机会讲一讲中央银行重点关切的演变。过去，中央银行最关注的就是如何保持低通胀率，主要使用的工具是政策利率。其他的问题，比如维护金融稳定、发展金融市场，以及支付清算系统等，也都是关心的，但关心度的权重相对小一些。危机发生后，情况发生了很大的变化，大家更关心金融稳定，更关心系统性风险，很多观点在危机前后都发生了很大的变化。最近有很多对这一问题的讨论，IMF也有一篇工作论文，专门讲对于若干主要关注议题，危机前的看法和当前的看法，及其间所发生的转变。

　　总体来说，现在的挑战比以前更多了。过去，中央银行关注的方面比较集中，目标相对比较简单。这是因为多年来在较为平稳的宏观经济环境下，人们主张中央银行的目标和任务越简单越好，越简单越有利于与公众进行沟通。与公众沟通得好，意味着中央银行引导通货膨胀预期越有效；反之，如果目标太复杂，就难以沟通，也加大了实现目标的难度。因此，单一目标成为很多中央银行的选择。但这基于一些基本的假设，有时还是比较强的假设，其中一个广为讨论的就是“有效市场假设”，而在现实世界中，市场并不像假设得那么有效。当然，过去也有对意外情况的描述，但基本上都将之都列为“小概率事件”，而在危机期间，恰恰是这些小概率事件都撞到一起了。所以，对小概率事件也不能忽视。

　　不同的阶段中央银行关注的重点可能会有所转变，但总体而言，这次危机得出的一个重要教训是，即便是回到平稳的宏观经济条件下，也需要更加保持谨慎，也需要在情况一旦发生变化时，中央银行所关注的重点以及使用的工具能够适时切换，从而作出应对。这是危机以来的一个总体认识。

　　中央银行重点关切的演变究竟有哪些呢？我想在大家研究讨论的基础上介绍三点关注。

　　首先是宏观审慎性政策框架，也可以说是关于金融体系健康性的问题。过去对金融稳定的看法是，如果市场中的每一个个体，如每一家银行、每一家保险公司，在微观上是健康的，则加总之后宏观上金融体系也是健康的，不会出大问题。但这次危机告诉我们，个体健康的总和不见得就等于整个宏观体系的健康，金融体系的宏观整体还有可能是不健康的。此外，微观健康的标准也是动态改进的。类似于我们做体检，通常用一系列指标来衡量健康，比如胆固醇、血脂、血糖、尿酸等。但实际上有些指标本身可能定得不合适，从而使得一些过去不太了解的、潜在的因素没有得到有效的衡量，掩盖了病态。所以，动态地修改标准、提高标准是必要的。

　　正因为人们发现，微观个体的健康不等于总体的健康，所以现在就强调了“宏观审慎性管理”的概念和框架。简化地说，宏观审慎性就是从金融系统性稳定的角度出发，在保持微观健康的前提下，还需要考虑宏观总体的系统性稳定和健康性，其重点是逆周期性的政策。过去的金融系统里面有许多顺周期的因素，即在经济上升周期，人们易变的更乐观以至推动泡沫的产生和系统性风险的积累，所以，现在要引入逆周期的政策框架。此外，还有一些因素也可以引起系统性的风险，比如金融工具（或金融产品），如大家所知的CDO、CDS等；再如支付清算系统，也可能导致风险，现在开始强调中央对手方的交易与支付机制（CCP）；还有营运模式，如发起配售模式、过度依赖外部评级等可能都会导致顺周期问题，从而引发系统性风险。总之，最近以来，大家比较集中地把这些因素都纳入了宏观审慎性政策的框架。

　　对于健康性的界定，如果作个比喻，我想健康状态大体可以分为四种。一种是完全健康，没有发现或按现行标准尚未发现有任何毛病。第二种是亚健康，有一些毛病，但总体而言不影响正常的工作、生活，需要吃药或者保养，边工作边修理。我把这种修理称为“在线修复”（Online Repair），当出现亚健康状态时，可以一边保持功能运转的同时一边注意修理和调整。第三种是生大病状态，相应地需要“离线修复”（Offline Repair），就是无法正常工作，必须回家养病或者住院做手术。对于银行来讲，就是新的信贷业务已经无法继续进行，需要停下来修理资产负债表，也无法为实体经济提供正常的服务了。第四种是重病不治，要关闭破产了，就是要买棺材了；对于金融机构，就是无法运行下去了。

　　第二，中央银行需要关注和研究“在线修复”。针对上述四种健康状态，亚健康状况可能比较普遍，完全健康、重病致死都是少数。对金融机构而言，多数情况下，都是一边在提供金融服务，但同时也存在一些病症，需要整顿、修复。过去，在有关中央银行职能的研究中，对这类问题关注得不够。人们通常认为，中央银行参与制定健康性标准，只要有强有力的监管，确保个体金融机构微观上符合标准，那么金融体系整体就是健康的。另一端是中央银行作为最后贷款人强调危机管理，重视出了危机如何能得到有效的应对。对中间状态，则关心和研究得不够，往往是觉得中间状态可以通过市场作出自我修复，每一个人自己关心自己的健康就可以自我修复，用不着中央银行做什么事，所以中央银行的职责里面没有太多涉及这方面的问题。但是这次金融危机使得人们提出了很多疑问，比如涉及到“大而不能倒”问题；涉及到危机处理过程中的道德风险问题；涉及到救助及其后的成本分摊问题，也就是要对金融机构征税或者对金融交易征税以覆盖成本的问题。医生总是告诫大家，不要等生了重病才去治疗，日常保养和修复是重要的，这就涉及处于中间状态时的金融稳定职能问题，也就是如何“在线修复”的问题。

　　从中国的经验看，中国实际上在上一次金融危机、也就是亚洲金融危机中受到冲击很大。亚洲金融危机期间，如果要把国内这些大型金融机构送去住院治病的话，经济恐怕恢复不了。因此只能让他们坚持干活，等到危机过后，会多给一些药，系统性地治病。因此，中国在亚洲金融危机后期的时候，也就是2001年，党中央、国务院决定筹备召开一次全国金融工作会议，研究下一步如何对金融系统进行修复。应该说，危机期间病情很严重，银行业平均不良资产比例在40%以上。之后，2003年开始对银行业进行改革，予以修复，这个过程一直延续到最近。

　　从事后来看，在线修复是有必要的，也是有效的。但相应的问题是，如果中央银行和财政部对金融系统进行在线修复的话，还涉及到究竟应该开什么药？这还涉及到诊断的问题。同时，还要关心一点：即他的自我修复能力如何？也许病人自我修复能力有限，还需要央行帮忙才能进行治疗或修复。这又涉及到成本及其回收问题，即治疗成本由谁承担、成本能不能回收的问题。可见，在线修复实际上也是一个很复杂的。这次危机令我们思考，中央银行要注意在在线修复中的作用以及由此产生的一些问题。

　　第三，中央银行是否需要给整个金融系统提供一个激励体系。这次危机表明，金融系统并不像政府或者中央银行所希望的那样，能够自发地做出有利于复苏的反应和调整，而有可能是相反，比如欧美有不少金融机构都在忙着修复自己的资产负债表，而对实体经济的支持不够，在解决就业等方面支持不力。过去的理论通常强调，中央银行主要通过基准利率这一政策工具实施货币政策，其目标主要是针对通货膨胀。至于对银行金融体系的导向，中央银行要不要提供更多的激励机制问题，并不受到重视。银行需要在哪些方面多做一些，哪些方面少做一些，通常被认为有效市场假设决定了会自动实现，用不着中央银行操心。

　　但这次危机提出了挑战。比如，一国总储蓄太高了或者太低了，如美国的家庭储蓄率太低了，中国的储蓄率又太高了，大家都觉得需要调整，那么中央银行有没有责任？需不需要中央银行提供某种激励？又如，放贷的积极性，或者是金融机构为实体经济服务的积极性，是不是需要适当的政策激励？还是就放任不管而只提供流动性就够了？在这次危急中，欧美有很多抱怨，金融体系在经济恢复期间出力不够。对此，中央银行有没有措施、能不能够予以政策激励？再如，在危机中，金融机构资产负债表受到损害，但不同的金融机构自我恢复能力不一，有的可能单靠自己无法有效修复，对此，中央银行要不要设法有所调节？

　　通过这次危机，人们可能倾向于需要调节，而且中央银行也应该多想一些办法，因为政府的财政政策工具可能不足以来解决所有这些问题。如果说需要中央银行介入并调节的话，就涉及到用什么工具来调节的问题。像过去中央银行只注重政策利率这一单一变量就不够了，可能要从政策利率单变量转为关注利率向量。

　　从人民银行角度讲，我觉得我们曾经关注过这一类问题。比如说危机初期的时候，很多国家迅速把利率降到了接近零或零的水平。中国也在调低基准利率，下调了两个百分点。但在考虑要不要再往下调的时候有一个担心，那就是如果利率太低了，除了过去说的流动性陷阱问题，还可能导致商业银行的贷款激励问题，如果存款利率是零或接近于零，商业银行就没有成本压力，贷不贷款没有财务压力。要让商业银行积极发放贷款，还得让商业银行负担一定的存款利息成本为好。否则，零利率可能导致商业银行对实体经济的服务减弱。

　　另一个问题是中国商业银行的利差问题。我们认为，2003年以来，中国多数商业银行处于“在线修复”期，修复不良资产率，并亟需补充资本。因此，有必要为商业银行维持一定的利差，从而使之加强自我修复能力，加快健壮起来。此外，与发达国家相比，我国商业银行的操作环境、运营环境和法律环境还有较大差距，因此不能总与发达国家比利差，还要与新兴市场国家作比较，而新兴市场国家利差普遍都较大，多数比中国的利差大得多。总之，一种做法是中央银行不管利差，只出一个政策性基准利率，其他利率让市场自然形成；另一种做法是中央银行对利差要有适当的管理，从而调节银行业对实体经济提供服务的积极性，防止出现过多的顺周期情绪，同时也可以增强银行业自我修复的能力。在转轨改革和应对危机的过程中，商业银行的这种积极性和自我修复能力也许是中央银行需要予以考虑的。

　　此外，中央银行的激励向量还可能涉及到几个结构性问题，对此我们还不是很有把握，但是凭直觉中央银行也可以再做一些工作。一是直接融资和间接融资的比例关系问题。在亚洲，间接融资比例普遍过高，在此情况下，如果央行的利率不是一个单一的政策利率，而是一组利率，那么这组利率就有可能鼓励直接融资。比如对大企业发行公司债或企业债，利率是自由的，没有下限，但对银行贷款利率则设有下限，这样就会使大企业更多地选择发行债券融资，而银行则会更多关注中小企业。二是央行如何创造更好的风险管理条件？新兴市场通常金融市场不健全、工具不足、环境不稳定，对此，中央银行如果设置一些激励政策，就可能有利于市场发展出更多的风险管理工具，包括保险的工具。三是中国还面临着金融业对大中小企业、对城乡的服务差别问题。目前对金融支持偏向大企业、偏向城市，而中小企业、农村金融服务不足的批评较多。当然，这也是很多国家都存在的共性问题。在这次金融危机中，由于各国就业方面都存在问题，所以现在全球都比较关心对小企业的金融服务。对于这些问题，中央银行的政策体系是否应适当提供相应的激励机制来予以解决？这是我们应当考虑和重视的。

　　最后，再回到一个老问题上来，也就是中央银行的政策目标问题。若干年前，在人民银行和其他国家中央银行交流时，我们始终强调人民银行货币政策采取多目标制，而大多数央行采取单一的通胀目标制。在过去，多目标制和单一目标制分歧其实并不是很大，这是因为在经济平稳时期，只要保持低通货膨胀率，投资就会相应地增长，公众预期稳定、对未来也比较放心，所以经济增长、扩大就业的目标就能得到实现，多目标的问题也都基本上自动解决了。但通过这次危机我们发现，确实还有一些阶段，这些目标无法同时实现，有时候这些目标相互之间可能是冲突的，关系十分复杂。中央银行究竟如何应对？我觉得需要更深入的研究，并且去体会中央银行可能在不同的阶段以不同的权重去考虑多目标，同时随着经济条件的变化去改变权重，或进行切换。

　　总之，中央银行在这次危机中受到了许多新的思维方面的冲击，有很多新的挑战。我很希望经济学家和本次牛津论坛能够关注这些问题，为大家的研究工作提供好的启发，为各国中央银行提供更多的思路。

　　谢谢大家！