中国政法大学法与经济研究中心教授 刘纪鹏

　　股市在经历了“5·30”大幅度提高印花税导致暴跌，但经过各方努力市场在短暂的十几天之后又重返4000点之上之际，在国民经济依然过热的判断下，股市到底如何“快牛”变“慢牛”，是继续用“有形之手”打出组合拳，还是政府有关部门已广泛听取了各方意见，引入市场的手段来实现股市健康持续的增长，格外引人关注。正是在这样的背景下，传来了建行回归内地增发90亿A股的消息。它标志着监管部门在“快牛”变“慢牛”的思路上已经进行了重大调整，这就是摒弃大家最担心的资本利得税等“有形之手”调控股市的手段，改为用增加供应，靠“无形之手”发挥作用的正确思路上来。

　　这一转变标志着“有形之手”突然袭击重创股市的做法已经一去不复返了。没有了这样的后顾之忧，我们的市场将会走得更加平稳、更加透明和更加规范。我相信中国的股民是完全可以理解的。

　　建行出走海外的历史背景不该忘记

　　2005年10月，由于中国资本市场长达四年的熊市，进一步加剧了商业银行不堪社会融资总额于一身的重负，导致坏账率上升，金融风险的加剧使得党中央、国务院下定决心，推进四大银行的股改和融资上市，进行中国金融改革的“背水一战”。全世界的目光都注视着中国四大银行的改革，四大银行是中国金融的基石。无论是从国家经济安全，还是从中国经济是当时衰退的世界经济中的一片绿洲的角度看，都理应把上海作为其“第一上市地”，并成为中国资本市场的定海神针，提高其国际竞争力。从某种意义上说，建行、中行和工商行三大银行的股改、融资和上市好比中国解放战争中的三大战役，而首战——辽沈战役的重任就落在了建行的肩上。

　　然而令人痛心的是，2005年的中国股市仍然在长达五年的漫漫熊途中痛苦挣扎，无法给它的金融巨子以容身之处，几千万中国的股民忍着巨大的悲痛，眼巴巴地瞧着香港同胞以2.35元/股的价格把建行迎到了海外，而这一价格还是在以1.15元/股和1.19元/股的私募价格卖给两家海外机构330亿股的前提下才实现的。建行被迫离家出走，是在中国的国民经济自改革开放以来连续二十六年以10%的速度递增成为世界经济的“引擎”的背景下发生的。反思之，不仅具有历史意义，而且具有现实意义。

　　从历史意义的角度看建行回归。2001年开始的长达五年的中国股市的衰退，不仅使几千万股民投资人无缘分享中国经济成长的成果，证券行业全行业亏损，而且股市的晴雨表功能、融资配置功能、价值发现功能和股市增值功能全部丧失，资本市场已被彻底边缘化。在这种背景下，深沪股市又怎能接受建行上市的首选地呢？既然养不活自己的孩子，除了给他在海外找个好人家寄存，别无选择。

　　今天，中国的股市终于摒弃了“食洋不化”的方法论，“市价”变“对价”，以一字之差推进股权分置改革，天还是中国的天，地还是中国的地，中国股市却重新唤回了失去的春天。中国股市从两年前的998点上升到了今天的4000点。我们终于可以张开双臂迎接我们的海外赤子——建行的归来。

　　从现实意义角度看建行回归

　　我国经济出现过热为什么不好？其根本原因是在于导致经济过热的融资方式不合理。

　　如果社会融资总额的全部重负仍在商业银行的肩上，经济过热的结果导致过度竞争，银行的坏账率上升，人们储蓄的支付又是刚性的，最终仍是国家在承负着金融风险。而当前所谓无法战胜的“流动性陷阱”，其问题也主要是针对商业银行的存款过剩、而放贷规模过大、速度过快导致高风险而言的。因此，一个强大资本市场的形成，将直接改变我国目前以银行间接融资绝对为主的融资结构，如果直接融资能够快速发展起来，无论是项目还是企业的治理结构就会提高，而经济过热导致的风险也会由商业银行连接的国家信用风险转移到市场“无形之手”背后的无数个微观投资主体上。

　　迄今为止，我国经济改革市场经济发展的经验表明，来自“无形之手”调控的直接融资将比“有形之手”调控的间接融资有效得多，理性得多，风险也会小得多，而且市场“无形之手”自我调整的动机和关联性也决定了其效果会快得多、好得多。而4000点的股市是我国当前调整以商业银行间接融资绝对为主的融资结构转化到以商业银行间接融资和证券市场直接融资并重的融资结构的前提。

　　用发展的思路实现股市“快牛”变“慢牛”

　　如何利用4000点的股市办几件我们在熊市中难以实现的大事，并且通过这些大事所提供的证券品种供应来使4000点的股市实现新的供求平衡，让“快牛”变“慢牛”，让“慢牛”走得更持久。这需要引入市场的手段来实现，而不是继续用针对股市进行打压的财政政策来实现。因为那样我们将坐失一次利用股市“泡沫”发展资本市场的大好机遇。在此，我建议用四种市场化的方法让股市“快牛”变“慢牛”，“慢牛”更长久。

　　第一，大力发展公司债。在像我国这样的市场经济发展程序和规模的国度里，要尽快实现两个50%，方为正常：在保障国民经济健康发展的社会融资总额中，直接融资和间接融资要尽快实现各占50%；在直接融资的总额中，非固定收益证券的股票和固定收益证券的公司债要尽快实现各占50%。这不仅是我国资金市场和资本市场、股票市场和债券市场结构合理化的要求，而且从股市文化和稳定的要求考虑，也必须要尽快给那些嫌银行储蓄太低而又难以承负股票风险过大的投资人，如：用养老金买股票的老头、老太太；用住房抵押贷款买股票的不理性投资人以及那些用学费和生活费炒股票的大学生“愣头青”，找到既有流动性和较高收益，又无股票风险的中间品种。

　　第二，尽快让以建行为代表的H股和以中海油、中移动、中网通为代表的红筹股回归内地上A股。因为内地目前主板市场的上市资源杯水车薪、已近枯竭，恰好利用4000点的大盘和此时机既让海外赤子回家，又可平抑过热股市，一举两得之功用。

　　第三，尽快推出创业板。深交所在创业板问题上历经磨难，由于当时复制和照搬海外无门槛的创业板，遇到极大阻力，难以推出，最后还是通过第三条道路，即创业板的规模加主板的标准，推出中小企业板。

　　事实表明，这是中国股市按中国改革的方法论成功的典范。在需要加大上市资源供应以实现“快牛”变“慢牛”的今天，我们的科技企业也需要资本市场适当降低门槛予以支持的时候，一个虽达不到600分录取标准，但是却能达到300-400分录取标准的创业板市场的尽快推出就显得十分紧迫和必要。

　　第四，可考虑把国有大股东在股市上转让其持有的上市公司国有股提上日程。值得指出的是，在我国1400多家上市公司中，有852家是国有绝对控股和第一大股东的上市公司(不包括银行类上市公司)，其持有的大非近4000亿股。在股权分置改革完成后，按照“锁一爬二”的规定，他们将以年5%、10%和100%的非转流的速度实现可流通。这是一支强大的平抑股市供求关系的资源。在股改后，他们的流通已成为合法化，而且目前已有越来越多的国有大股东开始转让其持有的国有股份，国资委已意识到这一问题，并已制定了《国有大股东转让其持有的上市公司国有股份的管理办法》，市场呼唤这一《办法》尽快出台。这一《办法》不仅要保证国有资产不流失，而且要保护中小投资人的利益和资本市场的稳定，它是我国股市既不能暴跌，也不能暴涨的稳定器。如果我们能在4000点的点位上，根据国资委的国有资本运营的规划和预算，发展那些对保证国家经济安全和国民经济稳定的最重要项目提供资金支持，完全可以有序地、可控地让国有大股东转让其持有的一部分股份，满足国家对国有资本投向的需要。但必须强调指出的是，由于我国的上市公司特别是国有上市公司“一股独大”的特殊背景，大股东完全可以利用资本的周期性运作高抛低吸，这就要求证券监管部门补充修改证券法规中关于5%以上的股份转让才需批准和披露的信息规定。应明确，无论是国有还是民营的上市公司中的第一大股东，其股份的转让流通，即使是万分之一，也在转让前提前向社会公布，以让中小股东有知情权和用“脚”投票权。

　　其实笔者在谈到上述四种让市场从“快牛”变“慢牛”的市场化手段时，只是一种对策性的分析和探讨。但值得关注的是，最近一周《公司债的管理办法》和建行回归增发90亿A股的政策已经陆续出台了。它表明了我们的证券监管部门能够听取各方意见，运用市场手段平抑过热股市的快速反应能力。

　　正是从上述历史和现实的意义看，这次建行A股的回归，更显其意义重大，非同一般。

　　如何利用4000点的股市办几件我们在熊市中难以实现的大事，并且通过这些大事所提供的证券品种供应来使4000点的股市实现新的供求平衡，让“快牛”变“慢牛”，让“慢牛”走得更持久。这需要引入市场的手段来实现。在此，我建议用四种市场化的方法让股市“快牛”变“慢牛”，“慢牛”更长久：第一，大力发展公司债；第二，尽快让以建行为代表的H股和以中海油、中移动、中网通为代表的红筹股回归内地上A股；第三，尽快推出创业板；第四，可考虑把国有大股东在股市上转让其持有的上市公司国有股提上日程。