从2007年10月16日以来，我国股市跌幅远超过正陷入金融危机的美国股市跌幅和欧洲股市跌幅。从1990年后的18年发展历程来看，这已是A股市场的以“硬着陆”走势的第三次深幅下跌了(第一次发生在1993年2月达到1531点后，持续下跌到1994年7月底的333点，跌幅深达78.25%；第二次发生在2001年6月14日达到2245点后，持续下跌到2005年6月6日的998点，跌幅深达55.55%)。有序加减：政府直接调控股市的依据辨析 >>>详细

　　与前两次深跌相比，此次下行的突出特点在于时间短、差额大和成因杂。由此提出了一个值得深思的问题：10多年来，在经济高位运行且又好又快发展的背景下，为何中国股市屡屡走出大幅下跌的“硬着陆”行情？这究竟是A股市场的内在规律所致，还是另有其他机理？另一方面，在股指快速下行的背景下，2006年之后入市操作的投资者损失惨重，不仅使得2005年展开的股权分置改革所获得的赞誉声几乎跌尽，而且否定股权分置改革、要求对非流通股予以禁售的主张也在暗流涌动。实际上，中国A股市场已再次面临何去何从的重要选择关头。

　　选择应对之策，首先需要弄清相关事件发生的成因。同理，探讨此轮A股市场下行的主要成因，也是分析的起点。2008年初以来，A股市场中广为流传的下跌成因(按照时间序列)大致有“美国次贷危机论”、“解禁论”、“经济滞涨论”和“货币紧缩论”等几种。笔者认为，这些说法均难以成立。主要理由是：

　　第一，从“美国次贷危机论”来看，2008年1-3月，鉴于A股市场的大幅下落，一些人强调，这主要是由美国次贷危机惹的祸。但这种说法是缺乏足够根据的。理由是，如果美国次贷要对中国股市发生实质性影响，至少需要具备两个条件之一：一是中国股市属于开放式国际股市，由此，有着大量的海外资金入市。在此条件下，由于美国发生了次贷危机，相当多海外机构需要抛股抽资以救援母公司的资金紧缺，从而，引致股市走势大幅下落。二是在中国股市的上市公司中有相当大的比重从事外贸业务，这样，在美国次贷危机、美国经济走软和由此引致的全球经济下落过程中，这些上市公司的业绩大幅下滑(且有明显的数据可证)，从而引致股市基本面改变，促使股市走低。但从中国的实践情况看，这两个条件均不成立。首先，在中国股市中，除了QFII外，合法进入A股市场的海外资金数额相当小。就QFII而言，虽然准许设立的额度为300亿美元，但实际批准的只有100多亿美元。且不说QFII已批准的资金额度尚未使用完，QFII迄今也没有完全减仓，即便它们近几个月不断减仓以至于目前处于空仓状态，对有着20多万亿元市值、入市资金高达3万多亿元的中国股市来说，影响也是相当有限的，因此QFII无力使中国股市下落3000多点。其次，虽然有一部分上市公司的经营业绩受到外贸走势的影响，但2007年中国外贸形势相当好，2008年1-6月份的出口涨幅虽然有所下落可依然达到了21.9%，在此背景下，从事外贸业务的上市公司没有理由说受到美国次贷危机的实质性影响，更没有理由说，由此促使股市跌幅深达55%以上。美国次贷危机发生于2008年8月，但从2007年报和2008年第一季度报告看，上市公司总体上并没有因美国次贷危机而引致经营业绩大幅下滑甚至发生严重亏损；相反，从最近对70多家券商1800多位投资分析师盈利预测的统计来看，他们认为，与2007年相比，上市公司的总体业绩增长率将达到27.80%，虽然增长幅度有所降低，但依然处于高位状态。

　　与2008年相比，2009年中国经济受美国金融危机的影响程度可能更大。一方面美国金融危机的深度爆发是在2008年9月以后，西方各国的全面救援行动顺次展开。另一方面，从2008年秋季广交会的成交额中可以看出，2009年的态势比2008年严重得多。如果说2008年的中国外贸出口还有2007年下半年以后的订单支持的话，那么，从2008年下半年所接收的外贸订单看，2009年的情势就相当严峻了。这些情况表明，以美国金融危机来解释A股市场从2007年11月份以后的快速下滑，在时间序列中，是不成立的。再退一步说，就算美国金融危机对中国A股市场有着较强的影响，但美国的道琼斯30种工业股票指数2007年1月3日为12474.52点，逐步上行到10月9日的14164.53点，此后逐步下落到2008年11月12日8282点，跌幅为41.53%，远低于中国A股71.78%的跌幅。边缘地带的“振幅”反而远大于“震中”，这是没有道理的。

　　第二，从“解禁论”来看，2008年1月21日，中国平安宣布了再融资1600多亿元的计划，这在当时并没有引起股市投资者的太多关注。2月下旬，在股市继续下跌的背景下，平安再融资突然成为股市关注的焦点。与此同时，“小非”、“大非”等也成为投资者密集议论的话题。在这个过程中，一些人强调，股市下落主要是由再融资、大小非等导致的股市快速扩容所引致的，因此，强烈呼吁对这些行为予以限制。在此背景下，中国证监会4月22日出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以图影响股市下行走势，从结果看，其效应并不明显。在实践面上，2008年1-10月实际减持的股份数量仅为43.3亿股，这说明股市现实中的实际减持数量远低于制度规定的解禁数量，因此，它对股市走势的影响也远低于按照解禁数量计算的程度。与此对比的另一个数字是，上市公司中的定向募集法人股数额，在2006年1月份为378.74亿股，到2007年11月份就仅剩45.14亿股，减少了330多亿股，其数额远大于2008年实际减持的大小非数额，但在这一时间内，股市一路上行。即便非流通股的从月度减持数量看，2007年的大多数月份也明显超过了2008年。实际上，“解禁”只是从制度规定角度放开了对股份入市交易的限制，但这些股份是否真正入市交易还取决于一系列条件。对股东来说，通常在三种情况下可能卖出手中的股份：其一，急需资金且从其他渠道已无法融入资金，因此不得不卖出持有的上市公司股份；其二，对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，因此趁早卖出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，因此放弃持股，转为其他投资。就单个股东而言，在解禁背景下，卖出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但对诸多上市公司股东来说，要在近乎同一的时间内卖出所持股份(这意味着他们遇到了相同的问题)，几乎不可能。须知，一旦卖出这些股份，要再买入到能够进入董事会所需的数量就不那么容易了(在中国的相关制度中规定，法人通过股市购买上市公司股份达到5%就要公告，且此后每增持2%还要公告)。

　　退一步来说，假定大小非和解禁必然引致A股市场大幅下落，那么，随着解禁期的到来，将有越来越多的股份处于可流通状态。同时，随着新股发行和新的上市公司的增加，也将有越来越多的股份进入可流通状态，由此，A股市场似乎就只能永远在一个两难困境中选择：或者继续按照已有制度的安排，准许非流通股的股东行使售股的权利，由此，中国A股市场将永远不再可能展开上行走势的行情了；或者暂停(实际上是永远停止)非流通股上市，待条件成熟(实际上永远不存在“条件成熟”的可能)时，再予以放行。如果选择后一种路径，则不仅意味着股权分置改革的失败，股权分置改革之前的A股市场弊端将死灰复燃，而且意味着A股市场的制度建设和市场化改革将永无止境，甚至可以说已无必要。再说前一种路径，它既不符合国际股市几百年来的走势，也不符合中国A股市场的发展要求，更不符合股市众多投资者的期待和预期。因此，认为“大小非”是引致中国A股市场快速下行的主要成因，是缺乏实践数据支持的。