第三，从“经济滞涨论”来看，5月10日以后，随着4月份国民经济运行相关数据的公布，CPI上升了8.5%、PPI上升了8.3%，一些人以此为据，并联系到第一季度GDP增长率从2007年的11.9%下落到10.6%的状况，提出了中国经济将陷入滞涨格局的说法。有人甚至提出，通货膨胀将引致上市公司经营亏损由此引致股市下行的看法。但这些说法是不合实际的。首先，“滞涨”一词是在上世纪70年代提出的，当时受第一次石油危机影响，以美国为代表的西方国家普遍发生了经济长期走低的同时CPI高涨的状况。与此相比，中国的经济增长率长期保持在10%以上的高位运行，2008年上半年达到了10.4%，这恐怕不能说是“停滞”。至多只能说是，从2007年的高位有所下落调整，而这种下落调整正是防止经济增长从快速转变为过热所必需的，是宏观经济调控的一个重要结果。

　　笔者认为，自2007年10月中旬以后，股市大幅下行的主要成因是，在防止经济增长偏快转变为经济过热背景下，实施宏观经济紧缩“组合拳”的重度出击。这些“组合拳”，既包括一系列外部紧缩措施间接地给股市走势以“减法”效应，也包括一系列内部措施直接地压抑股市使其走势向低位展开。

　　就股市的外部政策环境而言，首先，在货币政策方面，实施一系列从紧措施，其中包括：其一，新增贷款的行政性管控机制。2007年11月和12月不再增加新增贷款数额；2008年以2007年的新增贷款总额实行按季度分别管控新增贷款规模。其二，继续提高存贷款利率。在先期连续5次提高存贷款利率的基础上，2007年12月21日再次提高1年期存贷款基准利率0.27个百分点。其三，继续提高法定存款准备金率。在先期已连续8次提高法定存款准备金率的基础上，2007年11月26日到2008年6月25日，又连续8次提高法定存款准备金率，使其达到17.5%的高度。其四，加快人民币升值步伐。2008年上半年，人民币与美元的比值上升了近7%。其次，在财政政策方面，2008年1-6月份，财政收入达到4万亿元，但同期财政支出仅为2.8万亿元，盈余数额高达1.2万亿元，是历史上最高的时期。如果将年初的13省冰雪灾害和汶川地震等重大事件考虑在内，则财政紧缩的程度不难看出。换个角度看，如果这1.2万亿元盈余中有半数(即5000亿元-6000亿元)用于政府投资或各种方式的消费(包括转移支付)，它将推进2008年上半年乃至全年的GDP增长1个以上百分点，那么，2008年1-9月份的GDP增长率就不是9.9%了。再次，在外贸政策方面，2007年11月以后先后出台了3项具有重大意义的紧缩措施：一是对1000多种出口产品或者取消了出口退税，或者降低了出口退税；二是对1000多种出口产品实行出口关税；三是对几百种出口产品实行了出口配额制度。在这种背景下，如果出口企业在2007年有15%的利润，则2008年就将处于亏损境地。以纺织品企业为例，出口退税从17%降低到11%，由此，将人民币升值(7%)+出口退税减少6个百分点+原材料价格上涨+劳动力成本上升等因素，经营成本上升超过了20%。这是为什么2008年上半年纺织品生产企业较普遍地处于经营困境的基本原因。再其次，在房市政策方面，先后出台了四项重要措施：一是土地出让金实行一次全额缴付；二是对第二套购房按揭贷款首付提高到40%；三是收紧给开发商的贷款；四是加大了经济适用房和两限房的投资建设力度。最后，随着劳动法的实施，工商企业的劳动力成本上升压力加大。这些政策虽然不是直接针对股市走势而实施的，但它们直接影响到了与外贸、房地产、基础设施建设等相关的上市公司经营业绩，同时，间接影响着股市资金的供给状况，因此，对股市走势有着比较明显的“减法”效应。

　　就股市内部政策而言，“多管齐下”式的紧缩，直接引致了股市走势的下行，主要措施有四：其一，从2007年11月份起，A股证券投资基金连续3个多月暂停发行；二是通过窗口指导，2007年11月份以后的近6个月左右时间内，告诫基金管理公司“只卖不买”；三是调整证券公司自营资金占净资本比重的计价方式，将原先的按购股价格(即成本)计算自营占比改为按市值计算自营占比，迫使证券公司将浮盈股票卖出结清；四是继2007年10月份以后，继续加快大盘股的发行步伐。这些措施的直接结果是，明显减少了股市的资金供给，引致股市的供求结构失衡。

　　股市的供给主要由入市交易的股票数量和资金数量所构成。从供求关系上说，入市股票数量构成股市中交易对象的增加，入市资金数量构成股市中的购股需求。在入市股票数量与资金数量相对平衡的条件下，股市走势相对平稳；在入市资金明显大于股票数量的条件下，股价呈快速上行态势，反之，在入市股票数量明显大于资金数量的条件下，股市必然呈下落走势。

　　2006年以后，股市在股票供给数量大幅增加的条件下快速上行，主要得益于入市资金的大幅增加。就个人投资者而言，这些资金主要通过三个渠道进入A股市场，即证券投资基金、证券营业部开户和委托理财。具体来看，自2007年10月以后，证券投资基金的发行数量大幅减少。2007年11月之后的几个月内，证券投资基金的月度增加额快速减少，到2008年2月份仅为71亿单位；其中，2007年11月份起A股证券投资基金的发行几乎停止，2008年1-2月虽然发行了几只新基金，但数额总计不超过325亿单位。到2008年6月，证券投资基金规模出现了-632.51亿单位的净减少。另一方面，A股投资者开户月度增加数也大幅减少，2007年12月份降低到不足250万户，2008年2月以后降低到不足200万户，2008年5月降低到105万户。由此，引致了资金供给数量明显不能满足新增入市股票的交易需求，从而形成了股市中资金供给与股票供给之间的严重失衡。

　　2006年11月以后，一些人极力强调中国A股市场存在着严重的泡沫，强烈主张运用政策机制进行“釜底抽薪”式的打压。股市供求关系失衡与这种选择直接相关。在股市高位运行中，降低股市投资风险本来至少有两个方法可选择：以加法做减法和釜底抽薪。所谓以加法做减法是指，如果感到釜中水过热了，就通过增加凉水降温。这在股市中表现为，加大新股发行力度，让投资者在选择新股的投资机会中，逐步降低投资风险。实行釜底抽薪的方法需要有两个基本条件，一是比较清楚水温需要降低到多少为合适，二是一旦发现水温太低，有着足够的“薪柴”能够满足加温的需要。但这两个条件，从股市运行来看都难以操控。在窗口指导之下，先是证券投资基金投资于股市的资金数额大幅减少，由此，引致2007年11月份以后的股市下行；2008年2月初，鉴于股市已跌破5000点，有关部门批准了2只基金发行，股市虽有所反映，但此后再发行基金，投资者的认同程度和认购热情就大大降低。在此背景下，基金的投资减少自然引致其他机构投资者的减少，并由此进一步引致个人投资者的减仓和入市资金减少。这意味着，股市已严重缺“薪柴”，因而，难以加温了。2007年11月份以后A股市场的大幅下行，再次反映出了中国股市的根本问题是体制问题。