新华网北京4月7日电 从股权分置改革开始到今天，中国股市经历了严峻的挑战，沪指下调幅度超过了很多人的预判，原有估值体系几近失效。中国股市开始在“阵痛”中寻找新的平衡点。

　　低、高、低：股改以来估值体系的“三重变”

　　自去年10月16日至今年4月3日，上证综指已经从6124点的历史高位跌至盘中3271点的近期低位，跌幅超过40%。不少股票市盈率已经到20倍以下。不少市场人士惊呼，A股原有的估值体系已被打破。

　　这一幕于2005年股改启动之初也曾上演。当年4月13日，证监会明确表示股权分置改革试点条件已具备。此后，沪指一泻而下，在33个交易日内从1248点跌至998点的历史最低位，跌幅20%；当时就不乏“A股估值体系紊乱”的说法。

　　随着试点的一步步展开，人们开始把股改看作启动牛市行情的“法宝”。接着，中国股市筑底而起，在随后的两年中演绎了急速“走牛”的行情。股改的不确定性和非流通股变为流通股带来的扩容压力都烟消云散。在与全球股市同步崛起的新一轮牛市中，宏观经济和企业盈利的高增长吸引大批资金进入，A股几乎成为全世界估值水平最高的市场，但投资者依然热情不减。

　　值得注意的是，今日估值体系再变与三年前一样，都有对非流通股进入流通领域后股市扩容的担心。不同的是，大小非解禁如今已成为对股市的现实冲击；未来，上市公司大股东代表的实业资本将在更大程度影响股票二级市场的价格。

　　大小非解禁是落实股改的必行之路

　　在此轮下跌的众多因素中，大小非解禁被认为是重要成因。股改初期锁定的非流通股已陆续进入解冻期。由此带来股票供给的大幅增加，市场短期内难以承受急速扩容的压力，形成了目前“谈大小非色变”的市场氛围。

　　对此，长江证券研究所研究员阎红认为，不应只看到“大小非解禁”给市场带来的冲击，更重要的是，大小非解禁作为落实股改的重要一步，是不可避免的一个过程。

　　在各界热议大小非抛售的背景下，阎红认为，实际情况不一定如此。她说：“大小非持股并不一定只是为了套现，如果有做大做强企业的远景规划，他们也会倾向于长期持股。此外，对于持股比例较低的小非而言，可能存在进一步增加持股比例以增加话语权的欲望，而不仅是面对股价诱惑抛售那么简单。”

　　阎红认为，一旦这个过程结束，中国股市将迎来真正意义上的全流通，资本市场的资源才能得到最有效的配置，市场功能才能得到充分发挥。

　　新估值体系将使A股市场更趋理性

　　“大小非减持只是市场重新构建估值体系的起点，中国股市面临阵痛。未来证券市场上的资产价格将更多被实业市场上的资产价格所左右。”长城证券首席策略分析师张勇认为。

　　张勇分析说，现有大小非股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，而私募认为的合理估值水平一般在10倍以下。因此，在二级市场参与主体增加了大小非股东之后，会拉低原有估值水平。

　　张勇说，A股市场全流通后还将受到全球股市定价影响。随着二级市场与一级市场股价接轨、A股价格与H股股价接轨的陆续发生，势必引发第三个接轨，就是估值的国际接轨。这种接轨并非简单的市盈率趋同，而是要考虑到国内A股开放的渐进性以及国内宏观经济高速增长的背景。A股全流通估值水平到底是多少，仍需市场运行平稳之后进行检验。

　　分析人士认为，在大小非减持中各方力量的博弈会使市场重新获得平衡，在新的平衡点上，上市公司基本面有望决定其证券资产价格，概念、题材的恶炒有可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资也才有可能。

　　但是，如何走好大小非减持的每一步，既顺利落实股改，又尽量避免投资者利益严重受损，仍然将考验监管层的智慧。同时，怎样借机做好“后股改时代”的各项制度跟进和投资者教育，营造崇尚价值投资的市场环境，也是需要考量的问题。