专访首任中国证监会国际顾问委员会委员戴立宁

　　 “证监会的工作是最敏感的工作。就像身处火山口，每个人都绷紧了弦。简单来讲，如果股价飙升，高层会忧心忡忡，担心有事发生。如果股价狂跌，底层会怨声载道：公众会丧失投资兴趣。

　　 如果股价不升不降，所有人不会满意，因为你不懂得如何运作市场经济。”

　　 这是中国证监会首任主席刘鸿儒曾经说过的一段话。今天读来，觉得简直是对眼前状况最生动的描述。

　　 4月20日晚，中国证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对近来令市场恐慌莫名的大小非解禁问题立规。4月23日，财政部、国家税务总局宣布，从2008年4月24号起，将印花税率由现行的千分之三下调到千分之一，这距离去年5月30日上调印花税率还不到1年。在短短4天时间内，政府接连出台利好政策，这大多被市场解读为救市措施。

　　 股市也很争气。4月24日，沪深早盘跳空高开，个股全线上涨，沪指涨幅一度狂飙至9.6%，出现中国证券史上罕见的指数接近涨停的现象。两市成交额放出多时未见的天量，高达2729亿元。对此，有分析师认为这是“对前期非理性大跌的报复性反弹”。

　　 在过去两年，中国股民经历了从天堂到地狱过山车式的体验。当形势大好之时，大多数股民因为账上的浮盈而欢天喜地，虽然仅是纸面财富。当形势逆转之时，大多数股民的纸上富贵瞬间蒸发，情急之下难免提出种种托市救市诉请。在此时刻，决策者多出利好，望其提振市场信心，也并非全无效果，但股市基础痼疾尚在，假设未来形势再次逆转，监管者又当如何呢？

　　 例如，今年以来A股大跌，但第一季度印花税却高达597亿元，为去年同期的4倍，而且这一数字已经接近全部上市公司去年的分红规模。而2007年印花税总额为2005亿元，比2006年同期增长1017.4%。印花税收入远高于上市公司分红，这意味着中国股市仍然以短线交易、频繁换手为主，交易利润多为差价获利。在某种意义上，中国股市更像是一个零和游戏。现在印花税再次下调，这降低了交易成本，但无形之中也进一步助长了这一趋势，与长期持有、价值投资的理念愈行愈远，最终恐非吉兆。

　　 实际上，市场动荡之时正是基础改革之日。假如频繁依靠下调印花税率等手段来拉升指数，则不但存在严重的负面影响，更可能使各方错过制度改革的“时间窗口”。届时“政策市”之怪圈将继续重复，而中国股市仍将积贫积弱。为此，本报近日专访了现任中国证监会国际顾问委员会委员戴立宁先生。戴先生曾主持台湾证券业的监管机构??证券管理委员会，并有长达数十年之监管经验。在两个小时的交流中，戴立宁先生对时下的诸多热点问题进行了逐一分析，并发表了许多令人耳目一新的观点，相信读者阅后自有判断。

　　 关键工作是投资者教育

　　 《21世纪》：自从去年10月以来，A股上证综指大幅下挫，无数股民损失惨重，因此出现了强烈的救市呼声。现在政府出台了数项利好政策，很多股民非常高兴，但也有人担心这会导致中国“政策市”怪圈延续下去，对股市的长远发展不利，不知您怎么看？

　　 戴立宁：证券市场其实比较简单，就是钞票跟股票的交换。什么东西多，什么东西就不值钱。当股票多、钞票少的时候，钞票值钱，股价会跌。在比较短的时间内，可以上市交易的股票大量增加，当然会发生股价大跌的情形。

　　 现在关键的问题是随着股价的大跌，大家的心态也突然间从高空中掉了下来。证券市场存在一种很特殊的现象，就是当股价越高的时候，参与的人就越多。而当股价下跌时，数量众多的高位接盘者就会出现损失。股指从去年10月的最高点跌到现在，差不多已经折半，那么可能有80%甚至更高比例的股民出现了亏损。股民对此当然会不满，但关键问题是这样的调整合理不合理？现在应该做些什么？

　　 《21世纪》：大家现在对股市看法分歧很大，主张救市和反对救市的人多有争辩，似乎也没什么共识。

　　 戴立宁：首先，我觉得大家在观念上有一个错误。在A股市场，大家很喜欢用一个词??“炒股”。我对“炒”这个字是有意见的，因为证券市场希望树立的是一个相对长期的投资观念，但“炒”基本上表达的是一个快速换手的意思，所以市盈率(PE)高也不要紧，因为绝大多数股民都抱着赚一天就跑的心态。在这样的心态下，市场是不会稳定的。

　　 现在大家都在叫苦，但参与者对股市的游戏规则又有多少了解呢？从这个意义上说，真正需要做的工作是投资者教育，一时的涨跌反而不重要。中国台湾过去有位“财政部长”曾说政府官员要做到“手中无股票，心中有股价”，意思是说当股价涨的太高的时候，政府官员要小心。万一股价跌下来，很多人可能会因此而倾家荡产，而且快速上涨的股价也会恶化社会风气，因为钱来得太容易了。所以政府总是会想一些办法来调节股价。

　　 中国大陆的情形也是如此，比如去年提高印花税，是希望给股市降温。这样做的动机是好的，但可能造成一些问题。因为证券市场永远是一个敏感的市场，假如股价过高，那么即使政府不去调节，市场本身也会回调的，但政府一出手，市场就会过度反应，甚至“跌跌不休”，这就是所谓的“慢牛不成反变熊”。

　　 这个时候怎么办？政府官员“手中无股票”意味着心里是坦荡的，但“心中有股价”。现在股价不合适，对这么多股民政府怎么交代？但证券市场是极敏感的，永远会过度反应，所以托市救市又可能再次导致股价过高。如此一来监管者会忙个不休，市场也因此波动更大，就像篮球比赛中的裁判一样，吹错了一个哨，那要不要补给对方一个？假如补了，另外一方不满，难道再去补哨？

　　 我在担当台湾地区证管会主席的时候，发现监管者真正应该关心的问题是市场的环境和秩序，而非具体的股价。既然我们相信“看不见的手”可以有效的运作这个市场，那我们应该尽可能的拿开“看得见的手”??政府，越快越好。

　　 结束“天才”与“白痴”的循环

　　 《21世纪》：但市场发挥作用是需要一系列的制度与之相配的。

　　 戴立宁：对。市场化的运作方式不是一天就可以建立的，它需要各方面的配合。我曾经用五个手指头来形容市场的各个参与方，大拇指是投资人，食指是证券服务业，中指是媒体和会计师律师等中间服务者，无名指是戴戒指的手指，就是上市公司，而小拇指是监管者。这里要强调一点，所有的市场参与者都是管理者，应当合理的重新分工，共同把市场管理好，而不是什么都由监管者管起来，或者监管者突然说放手就放手，这是一个先要转变的观念。

　　 我很多年前写过一篇题目叫《天才与白痴》的文章，就是在探讨市场管理的问题。因为监管者在管理一个市场的时候会有一个中心目标，就是要保护谁以及为了保护这个对象，我需要实行什么样的措施。很多监管者通常都是基于爱心来管理一个市场的，但他们同时也会假设被保护的对象都是“天真无知”的。

　　 《21世纪》：A股中也经常看到类似逻辑的言论，例如为了要保护中国股市的发展，我们要如何如何等等。

　　 戴立宁：是的。监管者经常把被管理者当做“白痴”来看待，就像一个老祖母照顾小孙女一样。但问题是小孙女会慢慢长大，一天老祖母说“你也这么大了，就自己做决定吧”。一夜之间，被管理者就从“白痴”转变成了“天才”。但这样对吗？在现实的环境中，被管理者既不是“白痴”，也不是“天才”，而是永远处于这两者之间。

　　 当初证券市场的监管者把投资者当成“白痴”，这是有问题的。但我们把投资者当“白痴”已经很久了，忽然有一天监管者开始放手，然后任由他自生自灭，我认为这也是不适合的。

　　 有人把救市的“救”字解释为regulate，我的翻译是规范，而且这个规范没有监管的意思，有点接近于management??管理。从这个含义出发，那救市在我看来，就是我们怎样才能让所有的参与者像五个手指头一样，透过不同的部位、方向和位置来共同把市场管好。

　　 《21世纪》：尤其是如何协调每一方的关系。

　　 戴立宁：过去在管理的时候，我有一个“三把”原则。第一，把市场还给市场。证券市场是市场，所有的工作就是让市场发挥作用，而不是用监管替代市场的作用。

　　 第二，把管理交给效率。所有的参与者都是管理者，那谁管理这个项目最有效，管理权就交给谁。举例来讲，股价的管理应该交给谁？应该交给投资者。因为他在不适当的价格进入这个市场的时候，他会接受教训的。所以他永远知道应该什么时候进，什么时候出。

　　 第三，把讯息臻于透明。证券市场中最重要的就是信息，而信息是由信息市场来提供的。监管者在管理市场的时候心里必须明白，他需要证券服务人员来帮他一起将整个市场的交易变得更加合理和公平。媒体、会计师和律师等参与方，对一个完整真实信息的及时提供是至关重要的，尤其是财务和管理方面的信息，因为作为中间服务者的中指有高瞻《21世纪》：但市场也有失灵的时候。

　　 戴立宁：在金融市场中的确存在市场失灵的现象，这时候需要某种刹车机制，美国也有类似的机制。但这些刹车机制应该是市场上所有参与方都熟悉的，大家知道到什么情况的时候，监管层会出什么样的措施，切忌临时性的措施。例如美国总统里根1981年遇刺，当时纽交所宣布暂时休市，这就是一个紧急措施，但这个措施是制度早已规定的，是各方都熟知的规则，是可以预期的。但A股市场现在的一些措施是临时的，不可预测的，比如去年突然提高印花税率，现在又突然降低。股市过热的时候监管层要扮演救火队的角色，拼命浇水；现在水太多了，泛滥成灾，那再把水都放掉？

　　 还是之前说的，证监会在市场中只是小拇指，它想仅靠自己的力量来管理市场是不可能的，一方面它需要借助法律，另一方面它需要有效地运用市场上其它四股更大的力量，才能发挥一个手掌的功能。除了这个手掌以外，谁都无法单独管理这个市场。所以，证监会真正要做的不是挺身而出自己管理，比如对股价的干预。实际上，特定的股票价格，10块钱好还是100块钱好，没有人知道。那不如我们将有关信息告诉投资者，让他们自己决定。

　　 从另外一个角度说，投资者对市场的态度永远都是不一致的。假如态度一致，大家都认为行情很好，那请问谁卖？假如大家都认为不好，那又请问谁买？即使是同样的信息，每个人对未来的态度也会不一样。不同的人来参与市场交易，市场才能活跃。所以政府绝对不能把价格规范的事揽过来。

　　 同时，政府的干预往往会给投资者造成不确定的风险，使得市场秩序更乱。那我们需要这样的市场吗？大多数人不需要。