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有可能凶多吉少 黄光裕借壳中关村的四大疑手

   编者按:

   2004年,黄光裕曾以一系列令人眼花缭乱的手法,在香港市场成功借壳上市,并一度成为“内地首富”。因此,市场对其重组中关村一度抱以极高期望。5月7日,停牌近8个月的中关村恢复交易。由于对黄光裕的重组方案不甚满意,中关村的投资者选择了用脚投票:5月30日,中关村股价报收10.02元,与公司此前拟定的增发价14.67元相比,差额达4.65元/股。本文作者长期跟踪研究黄光裕旗下公司,曾首次详细解剖黄光裕H股市场借壳过程,对A股上市公司重组也有充分的了解和丰富的实践经验。其对黄光裕重组中关村的分析,也因此具备一定的借鉴意义。

   不久的将来,事实或许将再次印证A股与港股的差异:在香港市场百战百胜、叱咤风云的黄光裕,在A股故伎重演时或许将坠落尘埃,遭遇前所未有的尴尬。

   至少到目前为止,抛开众多媒体喧嚣吹捧的因素仔细看去,黄光裕收购中关村(000931.SZ)的一系列动作节奏之冗长难受,已经和他当年国美电器(0493.HK)借壳港股时的妙笔生花无法相提并论。根据对目前黄光裕借壳中关村的局面分析,本次重组应该已经遇到重大的政策难题。不客气地说,如果我们依然把黄光裕放在“壳王”的高度评价,借壳中关村却暴露了多处疑手。

   一般来说,我们衡量一个“壳”资源的好坏,有三个标准:担保、负债、或有负债总额;总股本;停牌股价。无论从哪个角度,无论在哪个市场来看,中关村都是一个“脏壳”。很难理解黄光裕为什么会选择这样一个目标入手,或许是经不起“段村长”的忽悠?或许是对自己在香港练成的“洗壳大法”胸有成竹?局外人不得而知。

   节奏颠倒,被债主银行“跳起来猛宰一刀”

   先从债务重组说起。A股借壳最担心的就是负债问题,本来看上去风平浪静的一个上市公司,只要重组方一露面,马上跳出来无数的债主前来讨债,这是每一个重组方最揪心的问题。而在今天的股市借壳行情中,优质的壳资源,处理掉全部债务的代价不应该超过5000万元,否则重组方的财务负担就比较重了。即使是一般的良好壳资源,也不应该超过1亿元的清理负债代价。但中关村光仅欠建设银行(601939.SH,0939.HK)和中国银行(601988.SH,3988.HK)的负债总额就高达5.92亿元,担保高达30多亿元,可说是天文数字。

   按常理说,像中关村这样的负债大户,银行为了支持重组,一般都会对债务进行打折,甚至对折也是很有可能的——只要重组方的力度够大。但显然,黄光裕面对的结局是全额归还两家银行的贷款本金,免去的仅仅是利息。

   这种结果是任何一个不良债务人去银行谈判都能得到的结果,而黄光裕的功力显然不应该差到这种地步。

   看来,黄光裕似乎把债务重组和资产重组的节奏搞乱套了。2006年3月,黄光裕几乎迫不及待地先拿了公司的控制权,高调入主欠债大户中关村。其后的结果大家都看见了:本已绝望的银行喜出望外,把打折的债务处置方案付之一炬,跳起来猛宰首富一刀。面对利刃,黄光裕左右抵挡了一年有余,最终还是选择了引颈受戮。一来他自己目标太大,先拿控制权的策略,暴露出他志在必得的意图,这可犯了买东西的大忌。而首富的副作用也使他除非请代言人出面,否则任何见到他的银行都会坐地涨价,似乎不如此就是不尊重首富头衔,而黄光裕似乎也习惯了。另一方面,作为房地产开发商的黄光裕,将来一定希望能得到这两家银行的大力支持,因此,他或许也备有“堤内损失堤外补”的秘密武器。

   但无论如何,笔者认为,先拿控制权绝对不是债务重组时的正确招式。黄光裕应该先折磨银行,等基本形成债务重组协议之后,再跳进去吃下控制权,并迅速停牌锁定价格。

   这一次,他可是心急吃了热豆腐,结果就是多花了至少两亿元现金和多磨蹭了一年的债务重组时间——这一年恰恰是中国股市暴涨的一年,中关村的停牌价格因此翻了4倍。至于高达30多亿元的CDMA担保,就更加把黄光裕折磨得死去活来了。

   话说回来,也许对于黄光裕而言,5亿元现金“洗壳”代价其实并不被他放在眼里——反正他下的也是“大棋盘”。

   但是,绝对太累,太可惜。

   朋友越多越好,但股本不是

   黄光裕或许忘记了A股市场与香港股市的大区别——这里不能缩股,只能增发,缺钱了对投资者增发,缺控制权了对大股东增发,再缺钱了再对投资者增发,再缺控制权了再对大股东增发。这就有些像水多了加面,面多了加水,结果就只能是使整个厨房充满了面团。

   而显然,面团最初越大,在加面、加水的过程中就越容易先充满厨房,淹死和面者。因此,在中国股市发明缩股手段之前,越小的“壳”无疑越有竞争力。

   总股本小,重组的代价就越低,未来可以做的增发轮次就多;同样的业绩,股本越小,股价也就容易走高,股票看起来就越性感。

   A股市场最优质的“壳”,总股本在5000万~8000万股之内。可惜,这样的“壳”遍寻整个A股市场也没剩十几家,而且早就是“万人迷”了。因此,一般能找到的“壳”,可以让步到总股本两亿股之内,再大就臃肿了,超过5亿股的壳没人喜欢——除了黄光裕。

   而中关村是个总股本达6.75亿股的“大壳子”。从股本角度看,与其找中关村,还真不如直接重组ST银广夏(000557.SZ),至少还能再引爆一轮媒体的眼球。

   增发价:创造了一个纪录,暴露了一个失败

   按照中关村常务副总裁王军的说法,黄光裕选择14.67元作为增发价格,是为了给股民让利。但在笔者看来,这绝对是今年资本市场“最黑色的幽默”,这让股市里的每一只“小鸡”都听到了“黄鼠狼”诚恳的新年祝词。

   实际上,这个增发价格给股民让利的说法,背后掩饰的其实是失败——定价时机选择的战略性失败。深知全流通资本市场游戏规则的黄光裕当然知道,停牌价格越低,同样的资产能够换来的股票就越多,或者说,换来同样数量的股票,需要评估的资产价值就越省钱。

   黄光裕为此做了很多尝试。2007年9月,中关村不停地发布利空消息,从CDMA担保毫无进展到高管辞职。但是,A股市场投资者坚信黄光裕的组织能力与协调能力,占在那里就是不走,大家喊着利空出尽就是利好的口号,都觉得自己一眼就看穿了黄光裕的马甲。到后来,估计黄光裕自己也觉得与其再放“利空式利好”,还不如赶紧停牌免得夜长梦多,于是决定在2007年10月8日停牌。

   但实际上,2007年10月初的A股市场如火如荼,绝对不是一个重组停牌的好时机,大家热情洋溢,高唱“死了都不卖”。而在中关村里“住着”的黄光裕,就是什么都不干待家里睡觉,都会有人给他编出“正在运筹帷幄决胜千里”的故事来,中关村的股价怎么可能压得下来?

   因此,选择在2007年10月停牌,说明黄光裕当时对中国股市的判断是“上证综指会继续涨到8000点,甚至10000点”。这倒无可厚非,因为当时几乎每个人都这样觉得。

   正是这种战略判断的失误,使黄光裕没有能再“抗住”几天。实际上,再忍8天,A股就飞流直下3000点了,到了那个时候,中关村里“死了都不卖”的股民肯定跑得比谁都快。换作是今天,这种麻木不仁的大盘重组股,股价应该不会超过7元——如果黄光裕多忍耐不到6个月,就可以省下几乎一半的资产,至少不用把评估的大弓拉得那么满,那么累。

   事后看来,当初停牌时差不多是股市的最高点,过高的增发价格使黄光裕苦不堪言,他想得到12亿股,太想了,为此他不惜一切代价,只为重复他在香港的辉煌。于是,我们看到了奇观——那些即将被装入的资产价值评估了180亿元。

   鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元,净资产为21.4亿元,用收益法评估竟然高达180亿元,而且大部分是可售的住宅。如果收益全部实现,需要缴纳多少土地增值税?资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍,全部资产包的市净率高达9倍。

   这些数字告诉我们,“小鸡”们最好还是快跑,无论“黄鼠狼”的新年贺词多么华丽。

   重组委:“英雄归来”的拦路虎

   按照中关村5月7日的公告,黄光裕注资后,中关村的“业务结构、资产质量和财务状况将大为改善,经营业绩将彻底改观”。但从公告附带的预测收益表中(见附表)可以看到,公司2007年的模拟备考每股收益0.10元明显是事前就定好的,毕竟低于0.10元的每股收益,很难说得过去。而以后每年增加的0.13元,恰好是中关村2007年的每股收益。

   确定了每股收益,增发股数和评估值都可以倒推出来。换句话说,只要利润确定、股本确定,由于增发价格过高可能给装入资产带来的损失,可以用评估值来弥补。因为资产置换过后,鹏泰已经拥有22.75%的股权,是中关村的控股股东,黄光裕只是重温了一下国美电器香港上市时以50倍市盈率自买自卖的感觉,这一次的去年市盈率是145倍,今年市盈率是40倍,来年市盈率是25倍。

   可惜,这一次是在中国内地,这里有一个香港没有的机构——重组委。而重组委员们个个深明大义。他们肯定也会质疑黄光裕是否在卖“注水肉”,例如黄光裕上万亩的一级开发土地到底能产生多少利润,黄光裕通过什么手段能确保一级开发的土地“招拍挂”后还是他自己的,而这些问题,恰恰是黄光裕也没有办法用重组委员能听懂的语言描述的——虽然每个房地产开发商都不会头疼这种问题——他们自然知道维护一级土地收益的好办法,但黄光裕必须用官方语言回答这一问题,这可是头疼的事情。

   可以预言,黄光裕180亿元的评估价值会被监管机构要求打折,甚至对折,最终黄光裕可能不得不接受一个比现在低得多的评估结果。如果真是这样,那黄光裕的面子可就折大了——事实上,正是高达14.76元的停牌价,使一切问题泡沫化。

   我和黄光裕一样痛恨这种蹊跷的政策规定——不通过股东类别表决,而通过政府政策制定的“20天均价”作为重组价格的政策和保护股民的对策,这是牛市思维的病态表现,这个政策的制定者脑子里的坐标原点是这么规定的:中国股市能够,并且必将永远涨下去,永远!

   因此,黄光裕的人马这几天一定在“会里”的各个部门间游说、争辩、屈服、斗争。

   不知道谁会赢,如果到了7月份双方还没有人妥协,最终重组凶多吉少也是可能的。

   如果证监会选择宣布重组失败,中关村的股价肯定要跌到合适的区间——6元以下,以后什么时候再重组,还重不重组,主动权就回到黄光裕手里了,虽然折损了面子,但也未必是坏事。毕竟,现在的方案中,19亿预期股本的臃肿身材,以及只有十几亿元的未来两年项目利润,让投资者失望不已。中关村复牌后一路下跌的股价,就是这种观望心态的最佳表现。

   而这些,绝对不是“英雄归来”时应该有的大场面。没有“英雄归来”的现实,可能是黄光裕重组中关村最失败的地方吧。

  

  

  

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