2008年7月2日至5日中国国际金融年会在大连召开，会议议题涉及宏观经济、资本市场发展等各个方面。

　　 张贻军：各位老师，各位同学早上好，我是来自厦门大学的张贻军，我报告的题目是“再售齐全、通胀幻觉与中国股市泡沫的形成机制”。

　　 我先介绍一下本文的研究问题。本问以卖空限制和异质信念作为制度背景，我们期待会有贡献，一个是研究方法，是否用动态的方法对我国的股市泡沫进行合理预算，另外一个表现在研究视角上面。从统一的框架下，解释中国股市在投资泡沫在国内还比较少，我们是不是在这方面做一些尝试。

　　 不同投资者对相同股票相同持有期下的收益分布具有不同的判断是异质信念。什么又是再售期权？就是如果存在卖空限制和异质信念，悲观投资者如果与其能够以更高的价值卖给更乐观的其他投资者，就愿意以高于自身股价的价格购入股票，这个将股票以更高的价格出售的机会价值。

　　 下面我们来看一下我们的理论框架。理论上，股票内在价值主要由两方面决定。一方面是股票未来的现金流，另一方面，把股票的现金流的切线率。那么泡沫的县城，有两个形成机制。一方面，由于异质信念的存在，导致再售期权对未来现金流的估计存在一个偏差。这就是我们所发现估价泡沫形成第一条形成机制，另外一条，如果投资者存在通胀幻觉的话，他就把零利率当成实际利率进行贴现，从而形成股价泡沫第二条形成机制。

　　 我们看一下我们的研究假设。根据动态收益模型，我们发现股票的内在价值等于净资产的价值。也就是说异质信念越高的话，泡沫越大。另外一个，就是在股市价格膨胀的时候，通常会伴随着高换手率。

　　 如果投资者把利率贴息的话，他就会发现出现一个泡沫，这个就是负相关，这个就引申出第三个假说。这样就在泡沫的形成过程中，我们会发现，存在两种机制，一种机制是再售期权机制，另一种是通胀幻觉。这样就引申出第三个学说。样本来源于1997年第一季度到2007年第三季度在上海所有A股上市公司的所有数据。这个数据披露第一次是2002年，所以1997年到2007年的金融数据用线性差方法进行修补。

　　 由于时间关系我不再细讲了。

　　 另外一个我们考虑股市泡沫的特殊方法。我们参考的方法是1995、1999年这篇文章里面的模型，我们现在根据这模型，我们先把它的内在净资产市值比求出来，然后定义这个偏差，这个偏差等于实际的净资产市值比减去这个估计，从而定义这个泡沫，泡沫就等于这个偏差的相反数。

　　 下面我们看一下我国股市泡沫的测试结果。我们由图一可以发现，在样本期间，也就是1997年第一季度，一直到2007年第三季度，我们股市经历了两个高谷和一次低谷期。1997年以后，5.19行情之后，股价泡沫急剧膨胀，2006年6月6日上证指数仅为998点，新证券法出台以后，新一步行情启动，现在泡沫破裂又跌回到2700点左右。然后我们来衡量一下异质信念。这里面由于时间关系，我就不具体细说了。另外一个是通胀幻觉，就用季度通货膨胀率来表示，使用CPI来计算。通货膨胀率跟泡沫膨胀率基本上是一个相反的关系，从而在初期和末期存在一致的关系之外，基本上还是就是说通货膨胀跟他是一个比较明显的负关系。所以这样，我们就初步预言，就是期权假说是影响泡沫的主要形成机制，通过泡沫对它的影响相对比较小。我们把泡沫给估计出来以后，我们用实证分析方法对它进行进一步分析。我们先进行检验，再进行分析。我们看一下，平稳性检验，这个换手率跟泡沫都是显著的正相关，通过膨胀跟这个泡沫以及波动率的关系，是一个显著的负相关，这个就初步支持了我们的假说一、二、三。我们看一下英国的报告检验结果，我们发现通货膨胀率和换手率，都是泡沫以及泡沫波动率的一个格兰杰原因。

　　 我们看一下脉冲响应分析和分解的结果。我们会发现，换手率对泡沫的冲击，远远高于通货膨胀率对泡沫的分析。刚才那个整个分解过程里面，换手率的影响远远大于通货膨胀率的影响。波动率的结果也同样支持了我们的假说式。我们进行一下稳健性检验。我们采取了直接采取了两万多个数据，使用VAR模型，以及世界银行2001年来替代原来的模型，发现我们的结论基本不变。这样就得到我们的结论，第一个结论是衡量投资者信念的换手率都有显著的作用，从而我们发现，期权是我国股市泡沫的成因之一。看一下我们的建议，为了减少债权的影响，必须降低投资者的异质信念，这需要大力采取措施培育合理的投资者结构，引导投资者形成价值投资理念，完善信息披露制度，适时融资融券。

　　 （来源：金融界）