存款准备金率、公开市场操作及加息等货币紧缩政策，控制基础货币总规模应在10万亿元左右；而调查及测算表明，截至2008年6月底，全国非正规信贷规模已经突破10万亿元。

　　 紧缩政策：控制货币总量10万亿

　　 尽管紧缩型货币政策是从2007年年底正式确立的提法，但是，适度收紧银根，控制信贷规模和货币投放的从紧货币政策从2003年9月就开始实行了。

　　 由于国内外复杂形势和不确定性因素的影响，从紧货币政策的效果至今没有能够有效发挥出来。投资、物价、资产价格等过快增长的势头在2007年表现得非常突出，2008年上半年能源和农产品价格成为推动物价上涨的主要因素。国际收支顺差迅速扩大，人民币汇率升值速度加快，国际游资进入规模有增无减，基础货币投放压力较大。为此，央行在控制流动性、抑制物价上涨方面采取了更加严厉的政策：自2003年9月21日首次将法定存款准备金率从6%提高到7%以来，法定准备金政策使用频率不断提高，目前已经达到17.5%；在公开市场业务方面，央行票据持有规模从2005年年底的2.03万亿元扩大到2008年4月底的4.30万亿元；从2004年10月29日开始本轮加息以来，先后9次提高存贷款利率。目前，由于通货膨胀水平较高，加息的可能性依然存在。这些政策的实施，控制基础货币总规模应该在10万亿元左右。山西样本：非正规渠道融资比重85%

　　 紧缩货币政策控制了一定规模的基础货币，广义货币增长率趋于稳定，但是固定资产投资和物价水平仍在高位运行。从商业银行的反映看，法定准备金率的大幅度提升，使得银行资金周转困难，流动性紧张，贷存比率显著下降。商业银行收缩信贷必然增加企业获得贷款的难度，企业的流动性也相应减少。但是，由于中国目前中小企业在国民经济中的地位不断提升，其生产和经营规模总量已经大大超过国有大型企业，中小企业融资并不完全依赖金融机构等正规金融途径，企业之间的拆借、股权或债权私募，通过小额信贷公司、典当与寄售行、高利贷组织、地下钱庄、私人票据中介、垫款公司等非正式金融途径融资的比重不断扩大。

　　 2008年5月，我们在山西平遥、介休、太原等地对多家民营煤炭、焦化和铸铁企业的调查发现，他们通过非正规渠道融资的比重平均为85%。这些融资的成本普遍较高，如债权私募的年利率为15%，典当融资的月利率为5%，小额贷款公司的抵押贷款年利率为21%。进入2008年后，随着紧缩型货币政策的实施，浙江、福建等地民间借贷的月利率也高达5%。上半年非正规信贷规模突破10万亿

　　 紧缩货币政策抑制了正规金融机构信贷扩张，却刺激了民间非正规金融的发展，非正规金融再次进入活跃期。2006年，我们课题组对除了西藏、贵州、重庆和台湾外的全国27个省、自治区和直辖市调查发现，全国未观测货币规模在6.8万亿元左右，非正规信贷规模接近6.8万亿元。2006年和2007年中国的经济总量分别达到21.09万亿元和24.66万亿元，按照我们对居民、企业、政府部门的调查结论，全国未观测经济规模占GDP比重平均为29.2%，据此推算，2006年和2007年中国未观测到的经济规模应该分别为6.02万亿元(21.09×29.2%)和7.2万亿元(24.66×29.2%)，2006年和2007年的未观测货币总量应为7.77万亿元和9.12万亿元。由于非正规金融体系内部没有类似央行的机构，他们无须交纳存款准备金，现金可以看做是准备金。因此，未观测货币规模可以近似等同于未观测信贷存量规模。那么，2007年年底，中国非正式信贷规模应该超过9万亿元。

　　 非正规信贷在2006年和2007年的增长率分别为14.25%和17.34%。2006年和2007年中国GDP增长率分别为11.1%和11.4%，非正规信贷增长对GDP实际增长的弹性分别为1.28和1.52。显然，随着货币政策的收紧，非正规信贷增长速度在加快。由于2008年上半年货币政策进一步收紧，非正规信贷对GDP的弹性还会提高，保守估计目前已经达到1.6。2008年第一季度，中国GDP规模为6.15万亿元，同比增长10.6%，非正规信贷规模应该增长16.96%(10.6%×1.6)。如果按照匀速增长计算，2007年第一季度非正规信贷规模为8.11万亿元；相应地，2008年第一季度全国非正规信贷(包括民间借贷、地下借贷等)规模应该在9.5万亿元(8.11×(1+16.96%))。所以，在紧缩型货币政策下，按照这样速度推算，到2008年6月，全国非正规信贷规模已经突破10万亿元。

　　 毫无疑问，央行紧缩型货币政策在控制正规金融信贷投放方面是有效的，但是，对于不受监管的地下金融、民间金融和其他非正式金融组织而言，紧缩政策刺激了企业融资需求的转型，非正式金融在需求扩张中进入活跃期。央行应全面审视宏观调控的政策效应，调整政策。单一的紧缩型政策是否可以持续，值得思考。