加息无助于控制房价,减息也无助于提升房价。房地产的价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的,并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上,是预期风险和收益决定了融资成本,而不是融资成本决定了预期收益和风险。
央行降息了。
昨晚央行宣布将从今天起下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点,此外还有下调部分商业银行存款准备金率的通知。该是我兑现诺言的时候了,我曾经在今年5月发表过一篇反对央行升息对付通胀的文章,当时我说,如果央行选择降息,我将发表一篇"降息将挤压房价"的文章交给上海证券报发表。
读者可能比较熟悉我最近有关油价和房价关系的系列专栏,其实,我的有关利率和房价的文章最早发表于2004年10月的"加息推高房价"。在那篇文章中,我提出:用加息的手段来控制房地产价格,其实是火上浇油,将导致房地产价格迅猛上涨。之后三年多楼市的走向证明了这个判断。
当然,现在央行宣布减息也许未必是针对房地产市场的。但是,我作为上海大学房地产学院的副院长,有责任为地产业的投资人预测一下降息的政策效果并做一些基于个人理解的解读。
首先,加息无助于控制房价,减息也无助于提升房价。房地产的价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的,并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上,是预期风险和收益决定了融资成本,而不是融资成本决定了预期收益和风险。这个朴素的道理我讲了将近10年。美国之所以爆发了次级债危机(详见我在2007年12月26日《上海证券报》上的"次贷风暴启示录"),是因为美国的各大机构在房地产这项资产本身无法做空,无法在"全过程、全对冲"体系的要求下表现出波动率的情况下,就基于主观的模型来判断房地产贷款利率的水平。这个做法从一开始就是错的,同时,这个错误再次证明了房地产不是商品,而是资产,我们不能用经济学的供求关系去解释房地产的价格变动,我们只能从金融学的基本原理来分析其内在规律。人为地提高或者降低房地产贷款的利率并不能使得房地产的价格发生变动。这是美国次级债危机告诉大家的明确而惨痛的真理。
其次,降息将挤压房地产价格。房地产既然是一项资产,就必然存在着矢量性头寸,这就是针对人民币购买力的空头。只要人民币继续贬值,或者购买力缩水,房地产的价格就会继续上涨。因为我们可以把房产看作一项针对物价上涨的看涨期权,只要同期无风险利率上升了,期权价格就上升,房价就涨了。同样的逻辑,我们现在的同期无风险利率下降了,那么,捆绑在房地产上面的看涨期权的价值也会相应缩水,房价就会下降。因此,当其他情况不变的时候,利率升高将提升房价,而利率下降将挤压房价。这是传统的经济学中有关边际成本上升导致边际收益下降的理论所不能理解的。遗憾的是,我国央行的政策制定者似乎更倾向于把利率作为边际成本,以为提升资金的边际成本就会挤压房价,而降低资金成本就会挽救房价,他们就像是穿着高跟鞋过草地的人,必然陷入经济学的泥潭之中。我估计,此次降低了贷款利率之后,可能还会在今后进一步降低存款利率,到时候读者可以有更多时间来验证我的判断。
第三,降息伴随升值将使房地产遭受双重打压。央行降息这个动作本身就说明了我国的人民币购买力下降的风险不再如以前那么高了(如果是降低存款利率的话,这个政策效果就更加明显)。因此,原来捆绑在房地产上的人民币购买力空头头寸必须马上平掉,否则就会有更大的损失。投资人不是经济学家,当然也就不会是傻子。如果你对未来人民币购买力的预期由下降改为上升,你不应该把钱花出去换成实物资产,而是应该把钱拿在手中,趁着央行还没有降低存款利率,立即把房产变现,转换为固定收益品种。降息对市场建立新的预期方面尤其重要,就如同加息会让市场预期人民币购买力将缩水,或者通货膨胀将加速一样。
读者可能还记得我讲的卖冰棍的小女孩的故事,天气非常热的时候,她会给买冰棍的客户更多的补偿,这个效果类似于加息;天冷的时候,她不会给你补偿,因为在你回去的路上,冰棍融化的风险非常低,这就是降息的含义。因此,降息会给人一种通货膨胀减速的预期,导致房地产价格的回落,失去保值的投资价值。如同加息将给市场传递通货膨胀加速的预期,导致房地产价格飙升。
回国7年了,我一直在苦苦思索,我国的货币发行机制到底是什么？我国的汇率机制到底是什么？整个国家的汇率政策经过3年改革,仍然未见清晰轮廓。对于这些问题,至今无法找到过令人满意的答案。我请教了许多人(主要是经济学家),大都不知所云。我看着连篇累牍的美国次级债报道,想着我们自己的房地产市场其实存在着同样的安全隐患,不禁感叹"素怀孟尝报国心,无奈阮籍穷途泪"。如果2004年不是选择加息而是本币升值,结果可能就不会这么被动。而现在的减息,怎么看都似乎过晚了。以为供求关系能够决定资产价格,是对现代金融学彻头彻尾的误解。我们今天的许多问题其实不能从供求关系的角度去理解,只能从现代金融学有关预期的思想出发去解决。
