新“三大政策”的组合拳还没有把眼前的困难击倒，要想借着当前的大好态势真正扭转股市，还必须再加上几拳，而这几拳必须打在经济问题的要害上。从当前实际情况看，主要是扩大内需和提高国有上市企业经营效率两大问题。

　　 中国的救市与“3”这个数据有着某种特殊的“缘分”，1994年的“三大政策”在短短三十个交易日内使沪指猛涨两倍——从此前的325点飙升至1052点，创下中国救市的第一纪录。上周四，新“三大政策”更上一层楼，在此前一系列救市措施均不见效的情况下，创下了政策出台次日沪深两市股票几乎全部涨停的奇观！让饱受近一年折磨的投资者不免再次憧憬起新一轮波澜壮阔的大牛市了。那么，新“三大政策”能否让人们如愿以偿呢？很多专家都对此持有谨慎的乐观态度，我也偏向认同这样的观点。

　　 暂且不说历史教训，单从此次救市政策的内容上看，这样的谨慎是有道理的。首先，新“三大政策”虽然形式各异，但核心只有一个——补充流动性。沪深股市原本是不缺流动性的，为什么这次注入流动性会引起这么大反响呢？这恐怕得拜雷曼兄弟破产所“赐”了，随着这家华尔街第四大投行的破产，凡是与其有关的金融机构无不面临投资有去无回的尴尬局面，而这种局面的直接后果就是这些金融机构的流动性将面临短期危机，金融学把这种现象叫“流动性折扣”。尽管从一般均衡的角度看，流动性不会影响股市的基本走势，但从局部均衡角度讲，流动性折扣的确会引起市场恐慌，进而挫伤股市的正常运行态势，甚至引起暴跌。雷曼兄弟公司宣布破产后，各国股市的重挫就属于这种情形。对此，实施流动性补充是非常必要的。各国中央银行近期的救市措施，其实也基本上都是在流动性上做文章，这是对的。但问题是，当这种由于流动性折扣所造成的股市下跌得到纠正后，股市就一定能反转吗？按照一般均衡的规律，这是不可能的。

　　 不仅如此，新“三大政策”的指向仅限于股市的短期运行，没能触及股市的根本——宏观经济，也就是说，政策内容并没有利好经济发展的大局。实际上，包括中国救市在内的所有救市举措只是为各国“买”进缓冲的时间，并无法从根本上扭转经济颓势，因此也就无法从根本上解决股市走熊的问题。所以我认为，新“三大政策”的组合拳还没有把眼前的困难击倒，要想借着当前的大好态势真正扭转股市，还必须再加上几拳，而这几拳必须打在经济问题的要害上。

　　 从当前实际情况看，刺激经济的组合拳须得考虑以下两个方面：

　　 一是扩大内需(这相当于一记直拳)。随着美国经济的衰退，主要依靠对美贸易的外部需求无疑要受到限制。在宏观经济产业结构尚未完成调整的情况下，内需对经济发展的作用将是第一位的。中国经济在上世纪90年代的“软着陆”，很大程度上得益于当时内需的及时增长。但与那时相比，我们现在面临的困难要大得多，首先就有一个可支配资金量的问题，90年代时，由于整个体制正处转型时期，很多问题对老百姓和企业来说还算不上后顾之忧，比如医疗保险，失业等。现在的百姓腰包虽然比以前要鼓了，但生活成本和压力比以前要大得多，企业也一样。这种情况下扩大内需，可支配资金量无疑是最基本的出发点。涨工资肯定不是好办法，这会推高通胀水平，较为可行的办法是降低相应的税收水平，包括个人所得税和企业印花税等。从金融学角度看，这相当于做多经济体内部微观个体的长期劳动价值，对于刺激内需，这是非常必要的。

　　 扩大内需的另一个问题是内需增长点，90年代的消费需求较大(至少还有个住房改革对消费需求的拉动)，投资需求较小。现在的问题倒过来了，消费需求并不高，投资需求却很高。于是就产生了矛盾：投资需求的增长需要经济增长预期的支持，而消费需求的减少恰恰阻碍了经济发展预期的上升。解决之道恐怕还要从扩张型的财政手段寻找突破口，加强基础设施建设，并以此带动整个需求链的运行。但需要注意的是，在这个过程中，还得充分考虑政策项目的资产头寸关系，以防止凯恩斯主义“举债建国”理论的盲目扩张所可能带来的与资本市场本质南辕北辙的错误倾向。实际操作确实存在很大难度。

　　 二是提高国用上市企业经营效率问题(这是一记勾拳)。上市国企在沪深股市权重最大，对大盘的影响力举足轻重。但由于发改委和国资委的某些规定，国有上市公司在过去几年里的主要精力几乎全都花在了做大、做强上，从结果看好像是成功的，但不能否认资源配置的优先权起了很大作用。因此实际情况是，国企的外形日益硕大，其内部效率却在财政补贴的呵护下仍保持低水平运行。从各国发展的轨迹看，经营效率是企业市值的重要构成要素：日本企业的优势在于极高生产效率，而美国企业的优势则在于其“办公室效率”远在其他国家企业之上。因此同样情况下，美、日企业的市值往往高于其他国家。所以说，要想进一步提升沪深股市这些大蓝筹的价值，提高其经营效率是必由之路，这就客观要求决策部门尽快理顺资源、能源的市场价格，取消国企在资源配置上的“特权”，通过市场的力量来“强迫”国企不断提升效率水平。尽管这会增加企业成本压力，但通过配置权交易体系的构建，这种矛盾是完全可以克服的(篇幅所限，不便细述)。

　　 综上所述，扩大内需这记直拳可以利用攻击距离短的优势迅速击中问题的要害，但受威力所限恐难击倒“对手”。这时如果能紧接着打出一击威力巨大的勾拳(尽管攻击距离稍长)，这场战斗就有希望提前结束了。也许到那时再来谈牛市，我们才会胸有成竹。

　　 (作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授)