美国次贷风波，正在从第一阶段——问题凸显的危机爆发期，转入第二阶段——多米诺骨牌效应带来的全球危机传染阶段，在这一阶段，流动性紧张和金融机构全面“惜贷”行为和外资撤离新兴市场的特征十分明显。但是，目前还远远没有进入第三阶段——市场平稳和实体经济修复阶段，在这一阶段，刺激内需政策的效果才能真正发挥作用。

　　 尽管前一阶段各国央行都在不同时点采取了直接注资的干预，但是全球金融市场恐慌情绪有增无减，多米诺骨牌效应不断扩大：

　　 首先，全球股市和美股联动，暴跌不止。而且陷入了令各国政府都烦恼的“恶性循环”状态。

　　 其次，债务人的还债能力因高企的市场利率而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷行为，严重损害了市场的流动性。

　　 另外，“石油美元”和“商品美元”的国家，其资产在严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行。于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求，急速离场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致了这些国家的货币大幅贬值。比如，巴西、俄罗斯、韩国、印尼、冰岛、巴基斯坦等国都出现了本币大幅跳水或外汇储备干枯的局面。这也是世界经济失衡发展的代价。

　　 面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地连手同步出台新救市措施，希望通过对火车头——美国股市的正面影响，来把企稳效果带到其他周边的市场上。因为目前火车头的失控，已经严重影响到周边市场救市的效果，比如，中国连续出台的刺激经济的利好政策，由于美国股市的低迷而没有达到预期的效果。所以，也有了全球主要央行联合减息行动。

　　 遗憾的是，全球市场事后继续出现大幅度的下挫，因为人们意识到问题已经变得越来越严重，持币观望的市场特征变得越来越明显。现在，更为严重的是，美国火车头的失控已经开始让全球市场陷入更为严重的 “流动性陷阱”——即所有的人都会认为今后再也不可能获得比现在还要低成本的“流动性注入”，因为市场的惜贷行为已经越来越严重，所以，政府多少的救市资金，都会被装入这些“被救”金融机构和企业的口袋里，等待市场企稳后，一举出动，寻求所预期的高收益，来挽回目前危机时代所造成的严重损失。于是，这一状态使我们一再失望，无法看到立竿见影的救市效果，才使我们怀疑政策的力度不够，才使一部分学者向世人敲响警钟：这些庞大的资金一旦出笼后，新的泡沫和通胀在所难免！

　　 总之，未来联合救市的行动如果只是限于货币政策，效果会越来越弱。必须要采取在国际合作基础上的，能够直接改变经济基本面的财政政策，比如进一步降低个人和企业的税负；全球市场在一定的激励机制的保护下，加入到救市的这场“公益性”的活动中，比如，鼓励有影响力的投资者进场“托市”；此外，“计划性”的大量投资和消费也在所难免。虽然这种做法缺乏市场效率，但它能抬起被严重破坏的价格体系，等市场企稳后再改变经济运作方式，以恢复正确的“价格信号”，带来走出“流动性陷进”的希望，从而产生出当前经济最最渴望的造血功能！否则，全球的金融震荡格局的发展趋势，就会变得更加扑朔迷离。

　　 (作者系复旦大学经济学院副院长)