央行年内第五次上调存款准备金率，既在情理之中，又出人意料。在情理之中，是因为它早已成为例行手段，上调与否、何时上调几无悬念；出人意料，是因为市场预期5月份CPI涨幅有所回落，但央行仍大幅上调准备金率1个百分点，有别于以往0.5个百分点的调整幅度。

　　 分析人士认为，此次大幅上调准备金率，既是被动对冲过剩流动性的需要，也是主动应对“热钱”袭击的举措。目前我国加息空间正逐渐打开，下一步货币政策组合或面临调整：上半年的“快升值、快升准备金率”可能被“缓升值、加息”所取代。

　　 央行指出，此次上调存款准备金率旨在加强银行系统流动性管理。与以往相比，省略了“引导货币信贷合理增长”、“落实从紧的货币政策要求”等表述。可见，此次大幅上调准备金率，起因可能并非是货币信贷增长过快。一些机构的预测也表明，5月份货币信贷增速与上个月基本持平。同时，6月份公开市场到期释放的资金量为4874亿元，在今年前6个月中处于次低水平，并非“天量”。

　　 既然如此，“银行系统流动性”依然过剩的源头只能是“外汇占款增长过快”。截至今年4月底，我国外汇储备余额达17566亿美元，比去年底增长2284亿美元。而我国前4个月贸易顺差为581.15亿美元，外商直接投资(FDI)为174.73亿美元，两者合计756亿美元。也就是说，剔除贸易顺差和FDI后，前4个月“不可解释性外汇流入”超过1500亿美元，其中不乏境外“热钱”。

　　 今年以来，人民币升值明显加快。4月以来，尽管人民币对美元升值有所放慢，但人民币对一揽子货币的升值速度在加快。由于人民币升值预期强烈、美元汇率持续走低，境外“热钱”纷纷入境套取汇差并追逐各种形式人民币资产，从而直接冲击我国央行为防止全面通胀而精心构筑的“偏紧的总需求约束环境”。

　　 面对这些情况，央行的利率政策却陷入两难境地：一方面，无论是补偿负的实际利率，还是防止总需求扩张造成经济过热、全面通胀，都需要进一步提高利率；另一方面，中美利差已经倒挂，继续加息则可能引发“热钱”更多地涌入，加剧国内流动性过剩局面。

　　 今年以来央行的操作实践也表明，尽管通胀水平处于十余年来的历史高位，央行仍对加息颇有“顾虑”。在人民币升值节奏继续保持的同时，不得不多次上调存款准备金率以部分替代加息的紧缩效果。

　　 但是，“热钱”涌入加大了资产价格攀升的风险，一旦“热钱”撤离，将对我国金融市场造成较大影响。近期越南出现货币危机使得我国宏观调控部门提高了对“热钱”的警惕性。大幅上调准备金率，可以继续锁定国内的过剩流动性，尽可能减小“热钱”的破坏作用。从这个角度来看，大幅上调准备金率，既是被动对冲过剩流动性，也是主动应对“热钱”袭击。

　　 分析人士认为，此次“火线”上调后，存款准备金率已经达到17.5%的历史高位。尽管它仍有上调空间，但一年半时间以来的持续上调也使得上调空间日益收窄。

　　 过去半年的实践也表明，准备金率上调对加息的替代效应正在递减，数量工具的管制导致价格信号越来越失真并造成资金供不应求。随着美国降息周期结束，欧洲央行可能进入加息周期，下半年我国的加息空间可能逐渐打开，已经持续半年之久的加息休整期或结束。届时，面对“热钱”涌动，“缓升值、快加息”将取代“快升值、快上调准备金率”，成为货币政策的新组合。