日前，中国社会科学院网站日前发表最新报告《全口径测算中国当前的热钱规模》。据测算，中国最新热钱数额达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。

　　 数据一经公布立刻引起各方的高度关注。数额如此之高的热钱规模是如何被计算出来的？通过什么途径悄然流进中国？“潜伏”在中国金融市场的哪些领域？未来应该警惕其可能带来的哪些风险？

　　 昨日，本报记者专访了报告作者、中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明以及中央财大银行业研究中心主任郭田勇。专家指出，考虑到中国资本项目的开放现状，以套汇、套利和资产价格溢价等手段获利的“热钱”，在2007年下半年以来存在着间接做空中国A股市场的可能性。

　　 为何这一数字如此庞大？张明说，一是因为此次计算时间跨度较大，从2003年到2008年5年，如果缩短至2005到2007年3年则为8211亿美元；其次，在1.75万亿美元中，有5000亿美元是热钱在国内的投资收益和赢利，而过去市场普遍所使用的热钱计算公式基本未将这部分纳入。

　　 高额“热钱”对中国宏观经济的潜在影响，不容小觑。

　　 热钱加速涌入，正抄底A股。

　　 热钱流入

　　 中国过半外储缺乏实体支撑

　　 “即使我们采用的方法存在系统性高估，也反映了一定趋势——自2005年以来，热钱流入的规模是惊人的，我国外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑。如果热钱集中外逃，规模如此庞大的外汇储备可能在旦夕之间显著缩水。”张明说，我国资本市场存在大量热钱并已形成对金融安全的隐患。

　　 中央财大银行业研究中心主任郭田勇表示，关于热钱规模目前众说纷纭，1.75万亿美元是目前听到最吓人的数字，由于热钱流入通道复杂，目前还无公认最佳测算模型，因此精确数量难以判断，但热钱问题显然已逐渐成为最受关注的问题之一。

　　 张明分析说，目前热钱流入的渠道已非常多样化，基本上有四大类。第一，是通过贸易渠道流入的热钱，如通过高报出口、低报进口；或者提前收汇，延时付汇；甚至通过编造虚假的贸易合同。其二是外资以FDI的名义进入，然后将资本金结汇，不用于生产性投资，转而投入股市或房地产市场。其三通过包括外债、短期外债、地下钱庄、贸易信贷、捐赠等方式进入。最后一个渠道来自居民，一种是中国居民每年可以自由换汇5万美元的货币；第二种是香港居民，每天可以通过香港银行向内地电汇8万港元；第三种是很多香港居民会直接带现金入境。

　　 “热钱问题就好比此前专家关于中国地下钱庄的资金统计一样困难。”郭田勇说。

　　 热钱藏身

　　 银行存款民间借贷为两大去向

　　 关于热钱的去向，郭田勇说，从去年以来中国房地产降温、股市日渐下挫的状况看，如果热钱仍藏身股市和房地产，则不可能产生5000亿美元的收益。

　　 张明则认为，热钱的流向基本是——2003年、2004年、2005年较多流入房地产市场，因为那段时间股市低迷；2006年、2007年期间既流入房地产市场也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地产市场不景气，热钱撤出。

　　 “国际收支数据显示，这些钱并未撤出中国境内，那么它们究竟到哪里去了？这个问题目前争议很多，初步看有两个去向，一部分在银行系统作为银行存款，赚取人民币升值利差；另一部分流向沿海一带中小民营企业的民间借贷。”他还表示，由于目前股市低迷，不排除热钱开始缓慢、隐蔽地进入股市逢低吸纳股票。

　　 郭田勇不久前在广东调研发现，在银行银根收紧情况下，不少企业选择境外募资。通过向民营企业进行短期贷款，享受高额回报。例如通过同企业签署短期的股权并购合同，通过外资入股，企业借款期满回购股权形式，以规避法律监管，实现原本不合法的高额贷款。

　　 热钱影响

　　 幕后助推楼市股市大起大落

　　 郭田勇分析，热钱最大的特点是唯利是图，行为短期化，因此容易对经济起到助推泡沫的作用，以及很快会刺破泡沫的双刃剑作用，迫使经济出现大起大落的局面。

　　 “无论是十年亚洲金融危机，还是历史上大型经济危机出现，与大规模热钱翻滚联系紧密，但当前中国经济基本面没有改变，长期积累的经常性贸易项目顺差和强大的外汇储备支撑下，中国宏观调控能力和效果也相比邻国越南显得更为有力。”郭田勇说。

　　 他认为，相比政府出台救市措施，在股市具有决定性意义的是流动资金，热钱对中国股市的影响具有重要的作用。此前针对外资炒房的限制，也充分印证了热钱对中国房地产泡沫的影响。

　　 张明则认为，热钱流入可能是造成去年我国宏观经济面临诸多问题的重要原因之一。“这些热钱大规模流入，导致外汇储备累积，加剧了国内流动性过剩，造成通胀压力和资产价格泡沫的膨胀。它进入时并不非常可怕，如果突然集中撤出则会非常可怕，会造成资产价格大幅下跌，投资者财富损失。另外，资产价格下跌会通过财富效应等影响消费和投资，对经济造成冲击。”

　　 他认为，中国和越南有一个共性，即热钱对经济的渗透力很强，“虽然我认为短期内经济危机传染的可能性不大，但要警惕。”

　　 热钱渗透

　　 远远超出普通投资者的想象

　　 去年以来，中国股市大跌，这和高额热钱到底有无关系？张明认为，当前热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于GFII总额(100亿美元)。在2007年10月至2008年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。

　　 他分析说，历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。中国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。

　　 “热钱”恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。

　　 其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。

　　 “我们对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。”数据显示，从2007年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构(瑞银证券)一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。“如果把两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在内地出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非想象，而是血淋淋的事实。”张明表示。

　　 热钱监管

　　 人民币升值应快或应慢之争

　　 张明认为，中国的资本项目其实已经相当开放了。但在中国证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。

　　 张明认为，首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期；其次，应加强对资本流动尤其是资本流出的管制，具体包括加强对外债的监控、对通过贸易和FDI渠道流入热钱的识别和管理、对经常转移项目的管理、加强对地下钱庄的打击以及收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度等。

　　 “毕竟，非常之时需用非常之策。改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力，这是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。”张明说。

　　 但有学者则认为，在国家缺乏强有力的防范和应对热钱流出风险制度时，应继续采取稳健的人民币升值政策，防止人民币汇率剧烈波动，引发热钱的迅速蹿动。“一旦人民币大幅升值，就会让热钱短期内获得大幅收益，利好出尽之时就会对人民币产生反向预期，此时一旦美元汇率稳定，或趋于走强，又可能诱发热钱大幅外逃。”

　　 郭田勇说，外汇管理局已经意识到问题的严重，对各种流入渠道，搞调研，进行围堵，不少专家也提出征收托宾税(一种抑制短期资金流动的税收手段)。“政府应考虑联合多部门力量，形成完善的制度和机制，在确保经济安全情况下应对热钱流动的危害。”