金融渠道成为当前和未来全球利益调整的主渠道

　　 不同于上世纪80年代美日之间通过高增长背景下的刻意制度设计——以日元升值的方式来调整外部不平衡，也不同于90年代东南亚通过高增长背景下的货币“错配”和资本流入逆转带来的货币危机进行调整，新一轮的调整是在金融资本主义、工业资本主义与发展中国家这样一个三层全球经济结构背景下出现的，是在全球经济处于下行区间、次贷风波蔓延、大宗产品价格急剧上涨以及高通胀压力的环境下展开与继续的。金融渠道成为当前和未来全球利益调整的主渠道。受此轮调整负面冲击影响最大的是外贸依存度高、出口制造加工品并进口大宗产品、有大量外汇储备的国家。而全球经济增长的下滑、中心国家外部不平衡的调整、次贷危机风波的蔓延和通胀压力的持续共同决定了此轮调整具有中长期特征。

　　 (一)新一轮调整是在全球金融资本主义、工业资本主义与发展中国家这样一个三层全球经济结构背景下展开的，受此轮调整负面冲击影响最大的是高速增长的发展中国家。工业化国家的技术密集性生产特征能够在一定程度上缓解大宗产品价格上涨的冲击，但制造业本身难以抵御由美元贬值和大宗商品价格投机带来的成本冲击。

　　 1、美元贬值降低了美国的贸易赤字，又通过估值效应起到了平衡贸易赤字的作用。与此同时，美元贬值和大宗产品价格急剧上涨使得美元体系下美国和英国的石油金融期货交易商获得了巨额收益。

　　 首先，美元贬值在一定程度上降低了美国的贸易赤字。2006年美国贸易赤字/GDP达到1980年以来的历史最高点6.15%。2008年6月的美国实际有效汇率指数比2002年1月下降了23.06%，明显改善了美国经常账户赤字，2007年美国的贸易赤字/GDP比例下降到5.34%。而且从2007年的情况来看，净出口的增长是推动美国GDP增长的重要因素(IMF,2008)。

　　 其次，美元贬值能够通过“估值效应”来平衡美国的贸易赤字。据Lee and others(2008)估计，美元贬值通过美国持有的净国外资产来平衡贸易赤字的比例约为2%。

　　 最后，据美国商品期货交易委员会统计，2007年原油期货价格涨幅达到56%。与此同时，投机资金在石油商品期货中的净多头寸竟然增长了2674%，美国和英国石油金融交易商获得了巨额收益。

　　 2、尽管工业化国家技术进步等因素能在一定程度上缓解大宗产品成本急剧上升带来的负面冲击，但在美元货币体系下，工业化国家的制造业本身还是难以抵御由美元贬值和大宗商品价格投机带来的成本冲击。

　　 首先，从经济能够承受的石油价格水平来看，由于各国能耗技术水平不同，所能承受的石油价格也大有差异。据日本经济学家牧野润一推算，萧条临界点的石油价格，美国是160.1美元、日本是168.1美元，德国是172.4美元；而中国为99.5美元，印度为62.6美元。

　　 其次，从工业生产来看，由于日本经济严重依赖出口，工业生产明显下降。

　　 德国的工业生产与出口状况则较为乐观，主要原因是德国经济基本独立于美元货币体系。

　　 3、大宗产品价格的上升恶化了工业制成品输出国的贸易条件，对发展中国家的经济产生了显著的负面冲击。

　　 不考虑其他因素，从1999年到2006年，仅大宗商品价格上涨导致能源输出国的贸易条件改善了99%，非能源资源输出国的贸易条件平均改善了60%，工业制成品输出国的贸易条件则恶化了7%。与此相对应的是中国、巴西等发展中国家的出口大幅度下降。

　　 (二)金融渠道调整成为未来全球利益调整的趋势。美元贬值和大宗产品的资产化使得金融市场上的投机行为仍将持续；“价格损耗”和“估值效应”将继续降低外汇储备的实际购买力，同时，次贷危机调整成本的消化还需要一段时间。这些因素共同决定了金融渠道的调整是一个中长期过程。

　　 1、大宗商品价格上涨有多种原因，但美元国际货币体系下金融市场中的投机行为是引起大宗商品价格上涨，尤其是石油等能源价格急剧上涨的主要原因。同时，能源等大宗产品的价格存在位居高位和上涨的风险。

　　 国际市场上原油等能源产品价格的急剧上涨，需求因素影响小。2007年世界石油总需求同比增长0.8%、2008年预计增长1.2%，但石油现货价格却上涨了50%以上。大宗产品价格的超调与美元货币体系直接相关。首先，大宗产品资产化带来的资产替代效应推高了大宗产品价格。其次，美元贬值的消费效应也在一定程度上推高了大宗产品价格。但美元贬值和金融市场上的投机套利行为是大宗产品价格急剧上升的主要原因。

　　 而从当前态势看，受次贷危机风波逐步扩大的影响，美国金融市场存在“信贷挤压”的风险(IMF,2008)，在短期内无力提供足够的优质金融产品来吸纳大量的流动性资金。因此，这些资金除了流向经济快速增长的发展中国家以外，还可能进一步流入大宗商品市场，这意味着能源等大宗产品的价格仍存在高位运行和上涨的风险。

　　 2、美元贬值是导致发展中国家贸易条件恶化的原因之一，这一趋势仍将延续一段时间。

　　 与2002年底相比，2008年第二季度的名义有效汇率和实际有效汇率下降幅度分别达到25.4%和30.6%。但美元贬值对美国贸易赤字的平衡作用在2005年之后才显现出来，这与2006年之前美国住房资产的财富效应、石油价格上涨、稳定的资本流入以及低成本进口发展中国家产品等多重因素有关。尤其是随着全球大宗产品价格的上升，发展中国家制造加工业贸易条件持续恶化，弱势美元对于降低美国经济外部不平衡的作用开始凸显；而且从美国今年2季度3.3%的GDP增长率来看，出口大幅增长是拉动美国经济增长的重要因素。

　　 3、能源出口国的外汇储备及其实际购买力大幅度上升，而非能源出口国的外汇储备受到“贬值耗损”和“价格耗损”的双重冲击，实际购买力大幅度缩水。

　　 能源出口国的外汇储备和实际购买力得到了快速增长。依据IFS的数据，2002年全球石油出口国家不包括黄金的外汇储备约合143,270百万美元，而到2007年底约合494,642百万美元，增幅达到245.3%。这一时期美元名义有效汇率贬值和美国通货膨胀率总计不足35%，远低于同期现货市场上原油价格约200%的上涨幅度。

　　 从储备的“贬值损耗”来看，这一时期非石油出口的发展中国家外汇储备增加约3万亿美元，按同期美元名义有效汇率贬值约18%的幅度估计，仅美元贬值就从购买力上蒸发掉5400多亿美元。

　　 从储备的实际购买力来看，依据国际能源署的数据，2005年除美国以外，全世界进口原油的数量是16.76亿吨，按照10%的年保守估计增长速度和IMF(2008)提供的现货市场上的原油价格，相比2005年的价格水平，仅2007年一年除美国之外的原油进口国为石油进口多支付了2600多亿美元，2006-2007年总计多支付4000多亿美元。

　　 4、大规模组合投资的流入和流出是引发货币危机的导火线，盯住美元的汇率制度将面临更大的压力。

　　 从长期来看，作为世界金融中心，强势美元符合美国的根本利益。但20世纪90年代以来新兴和发展中国家经济的高增长，以及2002年以来美元的贬值战略，使流入发展中国家的资金不断增加。由于组合投资的总量增加快、波动性大，而且一段时间内较集中于某一个区域，因此，对盯住汇率制度产生越来越大的压力。

　　 5、从目前的情况来看，次贷危机成本的分担与消化还需要一段时间。

　　 次贷危机爆发一年以来，实际情况比预期的要悲观。依据IMF2008年第1季度《全球金融稳定报告》给出的估计，美国次贷危机引起的全球金融动荡将造成近1万亿美元的损失。高盛预计市场动荡带来的全球信贷损失将达到1.2万亿美元，其中近40%的损失将来自于华尔街。

　　 次贷危机引发了全球范围内的金融冲击。一些出口导向型国家的金融机构由于投资美国次级房贷市场，产生了巨大亏损，如日本和韩国的金融机构均遭受重创。大多数德国金融机构由于并没有投资美国次贷市场，避免了次贷危机的直接损失。因此，已有的巨大的金融损失和正在暴露的损失(如雷曼兄弟、美林等投资银行)，再加上还未暴露的潜在损失，将使次贷危机的成本消化会持续一段时间。

　　 (三)全球经济增长下滑与高通胀压力决定了此轮调整具有中长期性的特征。此外，技术进步的周期性、基础能源价格居高位持续时间的不确定性以及盈余国家的多元化，也决定了此轮调整是一个中长期过程，但也存在短期无序调整的风险。

　　 1、新兴与发展中国家货物与服务贸易增长率的下降，世界经济增长的多极化与增长速度放缓，以及全球性的通胀压力会减缓以美国为代表的中心国家调整经济外部不平衡的速度。

　　 2008-2009年全球经济增长率可能会降低1.2个百分点，但新兴和发展中国家经济的增长速度并没有显著放缓，2003-2007年全球142个ED国家平均年经济增长率达到7.28%，而预计2008-2009年的年增长率将达到6.68%(IMF，2008)，仅下降0.6个百分点，是全球经济增长速度下降的一半，依然扮演着全球“贸易冲击吸收器”的角色。但也要看到，全球性的大宗商品物价的急剧上升使过去缓冲美国总需求压力的“大宗商品价格冲击吸收器”失灵。因此，美国经济增长速度的下滑还是会对新兴和发展中国家的经济增长带来明显的负传递效应，增加了新兴与发展中国家经济增长的不确定性。

　　 2、技术进步带来的服务贸易创新对于调整美国经济的外部不平衡有一定的作用，但短期内作用并不显著。

　　 2006年1月至2008年5月，一直担当弥补美国经常账户赤字平衡器的美国服务贸易月均增长率为3.04%，但服务业贸易顺差/货物贸易逆差的比例仍在20%以下，远低于上世纪90年代42%的水平。尽管服务贸易顺差是弥补美国总体贸易赤字的重要手段，但其重要性在下降，这与技术创新的周期有关，也与美国对高技术的出口管制有关。总体来说，由于全球制造业的分工不可能在短期出现大的逆转，因此，依靠金融和服务业来调整美国经济外部不平衡的状况仍将持续，具有中长期特征。

　　 3、如果美国加快其经济外部不平衡的调整步伐，则会出现无序调整的风险，逆周期的贸易政策将重新抬头并扩大。若考虑到欧元区也会为降低外部不平衡而采取相应策略时，逆周期贸易政策出现的可能性和实施力度会更大。

　　 2007年美国贸易赤字达到835.89亿美元。从2008年1季度的数据来看，美国国际收支赤字高达422.5亿美元。据IMF(2008)预计，2008年欧元区的赤字将达到GDP的0.72%，即1997年以来的最高水平。而2005年以来是欧元对美元升值最快的时期，与2005年底相比，2008年6月底欧元和日元对美元名义汇率的升值幅度为25.2%，这是导致欧元实际汇率升值13.1%的重要原因。如果欧元区采取货币贬值的措施来调整外部不平衡，那么无疑将助长逆周期贸易政策的重新抬头和扩大，包括反倾销措施和报复性关税等。