8月29日，随着特别国债(一期)6000亿元的发行，社会各界密切关注的财政发行特别国债购买外汇措施终于开始正式实施了。9月10日，财政部再次发出通知，宣布2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。

　　那么，财政发行特别国债购买外汇政策，对于缓解我国当前面临的流动性过剩问题和改善宏观调控将会有什么意义？又会对整个金融市场运行产生何种影响？

　　2000亿国债发行对货币市场影响不大

　　从财政部发行15500亿元特别国债的整体操作方案看，将采取分批次、分对象的发行方式：在发行次数上，采取分批次的方式发行；在发行对象上，采取向境内商业银行和向市场直接发行相结合的方式。

　　对此，中国社会科学院金融所副所长王国刚10日在接受新华社记者专访时表示，特别国债按照市场原则发行，既维护了金融市场平稳，又防范了特别国债投资风险。

　　他认为，在发行方式上，分批次、分对象发行特别国债，可以在不急剧回收流动性的前提下，有效缓解流动性偏多。而从理论上讲，直接向市场公开发行特别国债，回收流动性的效应相当于提高存款准备金率。如果按照发行2000亿元特别国债的规模测算，对市场资金的冻结程度，相当于提高存款准备金率0.5个百分点。综合考虑当前市场流动性偏多的状况，提高存款准备金率0.5个百分点，不会对货币市场带来大的影响。

　　此外，他指出，与面向市场发行特别国债，直接回收流动性相比，采取向境内商业银行发行的方式，虽然在发行环节是中性操作，但增加了货币政策操作工具，人民银行通过灵活运用特别国债工具，也可以间接回收市场流动性。

　　以CPI高低评价特别国债发行利率并不合理

　　按照特别国债的发行方案，特别国债的票面利率根据市场情况灵活决定。根据这个原则，特别国债利率以二级市场相同期限国债平均收益率为基础确定，从第一期6000亿元特别国债的发行利率水平来看，10年期特别国债的利率为4.3%，与二级市场10年期国债平均收益率基本保持一致。对此，王国刚认为，国债价格相对公平合理。

　　王国刚说，按照市场规律，特别国债价格在二级市场随市场波动，属于正常的经济现象。一般来说，债券价格的波动是市场经济条件下的客观属性。特别国债进入二级市场流通后，与其他债券品种相同，交易价格也将随着市场变化而波动，这种波动与宏观经济运行周期、市场利率水平等要素密切相关，是一种正常的经济现象。在目前人民银行频繁加息的情况下，特别国债交易暂时可能出现“贬值”的可能，但从利率的长期走势看，利率将随着经济周期的变化而变化，当利率下行时，持有特别国债将出现“升值”的现象。

　　此外，他强调，不能简单以CPI高低评价特别国债发行利率是否合理。从理论上说，二级市场10年期国债加权平均收益率，是在综合考虑了10年内的宏观经济形势、债券市场状况、国债收益水平、CPI长期走势等经济数据的基础上，加权计算出的一个平均值，是一个相对稳定和客观的数据。而某一时期的CPI只是一个短期和暂时的数据，虽然目前已超过5%，但这项指标将随着经济形势的变化而波动，几年后或许持续走低。因此，不能简单以CPI高低评价特别国债发行利率是否合理。

　　在特别国债的投资风险上，王国刚认为，特别国债与普通国债相同，不存在特殊的投资风险。特别国债采取市场化的方式发行，投资者自愿购买，不是国家实施债权转移。从向境内商业银行发行看，人民银行持有特别国债后，在释放国债时，将通过市场化方式在二级市场出售；从直接向社会发行看，社会投资者将通过市场化的方式购买。两种发行方式都由投资者根据对投资品种的判断，按照市场原则自愿购买，不存在国家实施债权转移，分摊成本的问题。

　　此外，他强调，特别国债与外汇使用没有必然联系，流通后与普通国债没有本质区别，投资风险相对较低。财政发行特别国债，只是为了筹集人民币购买外汇，特别国债本身与外汇使用没有必然的联系，特别国债进入二级市场流通后，与普通国债没有本质的区别。也就是说，特别国债和普通国债相同，都是政府凭借国家信用发行的政府债券，相对其他债券品种而言，在债券市场上属于“金边债券”，投资风险相对较低。

　　购汇注资投资公司可提高外汇资产经营收益

　　财政部发行特别国债购买的外汇将作为中国投资有限责任公司的资本金。财政部财政科学研究所所长贾康在接受采访时说，从外汇收益看，此举可以提高外汇资产的经营收益，能够覆盖特别国债利息支出。

　　他分析说，中国投资有限责任公司经营外汇资产的过程中，主要面临两方面的风险和压力：一是在人民币升值的情况下，外汇资产存在汇率风险；二是投资公司经营的外汇是发行特别国债购买的，需要偿还特别国债的利息支出。

　　从汇率风险看，在当前人民币升值的特殊时期，需要客观看待外汇资产缩水问题。贾康认为，通常来说，一个国家的货币币值会受到经济增长、货币政策、汇率政策等多项因素的影响。在国际经济交往中，不同国家货币之间的汇率也会受到市场因素的影响，总是处于不断的上下波动之中。因此，外汇资产在以不同的货币计价时，也经常会出现升值或缩水的现象。客观来说，这通常只是一种货币计量的结果，并不一定完全表明真实的购买力受到影响。

　　目前，我国经济正处于前所未有的高速增长阶段。在这一阶段，人民币将在一定时期保持持续升值的趋势。由于外汇资产主要以美元计价，在折算成人民币后，就会出现所谓的资产缩水的汇率风险。不管是外汇储备还是今后投资公司运营的外汇资产，都会面对这一问题。但是，今后随着人民币汇率形成机制的逐步改革和完善，人民币汇率的市场化程度进一步提高，某一时期有可能出现贬值的情况，这样外汇储备又会在账面上表现出资产升值。

　　从经营收益看，投资公司积极经营外汇资产，可以提高外汇资产的收益水平。贾康说，根据国际货币基金组织的有关规定，由于外汇储备是用于国际支付和外汇市场干预，必须保证外汇储备的安全和随时可以动用，在管理外汇时，首先坚持安全性和流动性的原则，在此基础上保证一定的盈利水平。因此，这部分外汇资金主要投资风险低、流动性强、收益率较低的资产。

　　运用财政发行特别国债购买的外汇资金，作为即将成立的投资公司资本金，盈利性目标将成为投资公司的首要目标，安全性和流动性退居其次，从国际经验看，这种经营模式将有效提高外汇资产的收益水平。

　　从利息支付看，投资公司的外汇经营收益，可以覆盖特别国债的利息支出。贾康指出，从新加坡、韩国等类似外汇投资公司的经营状况看，这种积极的投资模式，平均收益水平为8%-12%。从我国外汇储备的经营收益来看，外汇储备经营管理部门采取了多种投资组合，实现了较高的收益水平，高于特别国债4.3%发行利率。与外汇储备经营相比，投资公司经营收益更高，完全可以覆盖特别国债的利息支出。

　　发行特别国债是宏观调控的丰富和创新

　　目前，我国国民经济继续保持较快增长势头。

　　与此同时，经济运行中的一些结构性问题仍比较突出，特别是国际收支持续“双顺差”，外汇储备大幅增加，虽然人民银行采取多种措施进行对冲，但流动性偏多的局面没有得到根本改观，并出现了一定的通货膨胀压力。因此，积极研究创新缓解流动性偏多的调控措施，已成为当前宏观调控的必然要求。

　　贾康说，实施财政发行特别国债购买外汇措施，就是有关部门针对当前宏观经济面临的突出矛盾，精心设计的一项“一箭多雕”的宏观调控政策。实施这项政策，既可以缓解流动性偏多，抑制通货膨胀；促进财政货币政策协调配合，加强改善宏观调控；又可以减少外汇储备规模，减轻人民币升值压力。

　　他表示，从宏观调控看，发行特别国债可以缓解流动性，加强改善宏观调控，是对当前宏观调控的一次丰富和创新。

　　从理论上讲，直接向市场公开发行特别国债，回收流动性的效应相当于提高存款准备金率。如果按照发行2000亿元特别国债的规模测算，对市场资金的冻结程度，相当于提高存款准备金率0.5个百分点。综合考虑当前市场流动性偏多的状况，提高存款准备金率0.5个百分点，不会对货币市场带来大的影响。

　　2000亿元

　　10日，财政部宣布，2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。