编者：上市公司大规模再融资问题已成为当前市场特别关注的焦点问题之一。中信证券的这个研究报告通过对上市公司的几大主要再融资方式——增发、定向增发和配股定价折让与定价制度之间关系的探讨，实证分析了A股市场股权再融资的定价效率。这将有助于我们进一步认识当前A股市场中上市公司为什么偏好于大规模再融资问题。

　　 随着股权分置改革成功，A股市场也迎来了一个新的繁荣发展阶段。但是，由于近期中国平安、浦发银行和美的电器等上市公司巨额再融资方案的陆续出台，对市场确实产生了一定的负面影响，再融资问题也成为当前市场特别关注的焦点问题之一。

　　 从目前来看，股权再融资已经成为我国上市公司较为重要的一种再融资方式，其主要形式有增发和配股两大类。随着市场环境的不同，以两类方式进行股权再融资的上市公司数量及规模也发生了较大变化。2001年以前，配股是主要的股权再融资方式。从1998年开始到2002年以后，增发逐渐取代配股成为主要的股权再融资方式。在2006年后，定向增发的发行数量和规模都超过了其他两种股权再融资方式。

　　 下面，我们试图通过对上市公司的几大主要再融资方式——增发、定向增发和配股定价折让与定价制度之间关系进行探讨，来实证分析A股市场股权再融资的定价效率。由此，也有助于我们进一步认识当前A股市场中上市公司为什么偏好于大规模再融资问题。

　　 公开增发成A股上市公司主流再融资方式

　　 在我国，公开增发新股是1998年以龙头股份和申达股份等 7家公司为试点开始的一项新的股权融资方式。在过去 10年中，公开增发市场在定价机制方面发生了一些变化。

　　 从定价的方式来看，最初增发是投资者被动接受价格的定价发行，从1999年康佳增发开始引入了投资者共同参与的询价发行或竞价发行。2006年恢复融资以来，28次公开增发中有26次以网上网下定价的方式发行，定价发行再次成为主流。

　　 从定价的依据来看， 1998年开始试点时，一般采用市盈率定价法；在1999年增发中，曾出现过市盈率折扣定价法；1999年后，公开增发主要采用了市价折扣法；在2006年A股市场重启融资后，《上市公司证券发行管理办法》规定了公开增发价格沿用市价基准的定价模式。

　　 上市公司IPO和增发之间最重要的差异在于后者的股份已经在二级市场上流通并存在交易价格，公开增发的价格势必会与二级市场当前的交易价格存在联系。

　　 通过对衡量公开增发定价指标折让(discount)和抑价(underpricing)的考察发现，在 1998年以来的A股公开增发案例中，大部分上市公司增发的发行价格对价格确定前的二级市场价格有不同程度的折让，即指标折让(discount)为负数，同时，指标抑价(underpricing)多为负数也从另一角度反映了增发折让的现象。总体来看，在历次的公开增发中，定价模式较为显著地影响了发行定价的折让水平。

　　 回顾以往A股公开增发的案例，其定价方式可归纳为以下四种：

　　 第一，市盈率定价模式。即：每股发行价格＝(发行当年预测净利润/发行当年加权平均股本数)×一级市场发行市盈率。

　　 从1998年和1999年增发案例来看，由于上市公司确定增发价格时所依据的市盈率是参照一级市场IPO发行的市盈率水平，也带来了增发价格与二级市场价格的较大偏离，上市公司股价普遍较增发前上涨较多。

　　 第二，市盈率折扣定价模式。即：每股发行价格＝(发行当年预测净利润/发行后股本数)×折让后的二级市场平均市盈率。

　　 单纯使用市盈率折扣定价的增发较少，但这种定价模式一定程度上体现了发行定价的市场化，增发价格与二级市场价格仍存在着较大的偏离，相对定价前一个交易日的收盘价折让-51.84%。

　　 第三，市价折扣的询价(竞价)模式。即：价格区间确定方式：价格区间＝基准价格×(1-两个不同的折扣率)或下限价格=预测当年摊薄后每股收益×市盈率上限价格＝基准价格×(1-折扣率)。

　　 1999年实施增发的深康佳首先采用了这种定价模式。在1999年引入询价或竞价模式至2005年的96次增发中，相对于前两种定价模式，发行价格要更接近二级市场的价格水平，此阶段增发折让幅度的均值为-9.71%，中值为-8.63%。

　　 但由于实际操作中价格区间选取依据的多元化、股价对增发反应及询价或竞价结果的差异化，折让指标并未集中在一个较窄的折让幅度区间内：有95%即91次发行价格的折让幅度小于20%，有65%即62次发行价格的折让幅度小于10%。

　　 第四，市价基准的定价模式。即：价格≧公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。

　　 2006年A股市场恢复融资以来，公开增发大多采用的是市价折扣的定价发行模式。这一阶段的多数增发虽然没有引入询价，但由于存在发行底价的约束，增发价格相对更贴近当时二级市场的价格：此阶段增发折让幅度的均值为-7.06%，中值为-6.54%，28次增发发行价格的折让幅度均小于20%。

　　 以上分析显示，从总的来看，公开增发的定价模式特别是价格确定的依据很大程度上影响了发行价格和二级市场价格之间的差距，以发行前二级市场价格作为定价基准的增发即后两种定价模式，其定价较前两种市盈率模式更接近二级市场的股价；而询价或竞价的方式一定程度上有利于缩小价差。还有，发行人与主承销商对发行风险的敏感和规避会促使其倾向于以较大的折让定价，以留给投资者更多的获利空间来保证发行的顺利。此外，发行的时机和发行前股价的走势会影响定价折让的幅度。一般而言，发行前出现过显著下跌的增发，定价折让的幅度相对较小。

　　 就目前的公开增发而言，监管层对增发价格基准有明确规定，这有利于减小发行价格与股票市价之间的偏离，但在一定程度上又限制了发行定价的弹性：在股价走势不利时，对发行价格的下限控制可能会使增发价格折让幅度较小甚至高于价格确定前一日的收盘价，从而增加了发行难度。